业绩符合预期，毛利表现亮眼

证券研究报告2023年08月18日 │ 哔哩哔哩-W(09626) - 业绩符合预期，毛利表现亮眼 事件： 2023年8月17日，公司发布2023年第二季度业绩公告。2023年Q2营业 收入53亿元，同比增长8.1%；报告期内归母净利润为亏损15.47亿元，亏损率29.2%，较2022年同期收窄11.7pct。 降本增效成果明显，亏损进一步收窄 报告期内，公司毛利润12.28亿元，同比增长66.3%；毛利率相比2022年同期上升8.2pct至23.2%。亏损收窄，归属母公司净利润亏损15.47亿元，对应亏损率比2022年同期收窄11.7pct至29.2%。销售费用9.18亿元，同比下降21.7%；管理费用5.4亿元，同比下降13.7%；研发费用为10.5亿元，同比下降7.5%。 广告业务表现亮眼 报告期内，广告业务营收15.7亿元，同比增长35.8%，占总营收比例进一步提升至30%，主要系广告产品优化和广告效率提升，其中电商类广告收入同比增长超140%；增值服务表现稳健，同比增长9%至23亿元，主要系单个付费用户客所产生的平均营业额增加。 游戏业务Q2表现欠佳，新游戏可期 游戏业务收入表现欠佳，报告期内游戏业务营收8.9亿元，同比下降15%，不过随着B站《摇光录：乱世公主》、《闪耀！优俊少女》等新游戏陆续推出，游戏业务有望改善。 全年业绩目标下调 公司目前预期2023年全年净营业额将在人民币225亿元至235亿元之间， 而此前预期为240亿元至260亿元，主要系若干游戏的推出延迟以及非核心业务（如IP衍生品及其他）的收入贡献低于预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为230.2/276.7/312.2亿元，对应增速分别5.1%/20.2%/12.8%，三年CAGR为12.5%；归母净利润分别为-56.1/-25.7/3.9亿元，EPS分别为-13.5/-6.2/0.9元。参考可比公司估值，给予公司2023年PS2.5X，按2023年8月17日1港元对人民币0.9315元计， 2023年公司合理市值为575.5亿元人民币/617.8亿港元，对应目标价140元/150.3港元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，业务发展不及预期风险。 行业：传媒/数字媒体 投资评级：买入（维持） 当前价格：124.00港元 目标价格：150.3港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)411.09/411.09流通市值(百万港元)50,975.41 每股净资产(港元)42.94 资产负债率(%)52.62 一年内最高/最低(港元)228.00/66.10 哔哩哔哩-W 恒生指数 30% -3% -37% -70% 2022/82022/122023/42023/8 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 财务数据和估值202120222023E2024E2025E 61.5 13.0 5.1 20.2 12.8 -3983.9 -3799.7 -3785.4 -486.6 2652.4 -6789.2 -7497.0 -5611.4 -2572.7 388.4 -125.4 -10.4 25.2 54.2 115.1 -16.3 -18.1 -13.5 -6.2 0.9 -6.9 -6.3 -8.4 -18.3 121.2 2.2 3.1 4.9 6.7 6.3 -3.4 -1.9 -35.2 -517.6 138.4 营业收入（百万元）19383.721899.223023.527667.731220.0 增长率（%）EBITDA（百万元）归母净利润（百万元）增长率（%）EPS（元/股） 市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月17日收盘价 相关报告 1、《哔哩哔哩-W（09626）：23H2新游储备丰富， 《闪耀！优俊少女》有望贡献增量》2023.08.01 公司报告 港股 公司季报点评 1.营收增速回暖，毛利率持续改善 1.1活跃用户数增长承压 日活和月活跃用户数增速进一步放缓。报告期内，公司月均活跃用户数为3.24亿，同比增速进一步放缓至6%，不过环比开始增长，环比上涨2.8%。公司日活跃用户数为96.5万，同比增速进一步下滑至15.6%。用户粘性保持稳定，日活用户占月活用户的比例同比上涨2.5pct至29.8%，与一季度基本持平。用户日均使用时长同比增长5.6%为94分钟，用户参与度仍保持高水平。 图表1：2023Q2哔哩哔哩DAU及同比增速图表2：2023Q2哔哩哔哩MAU及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：用户粘性DAU/MAU变化趋势图表4：2023Q2人均日均使用时长及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2广告业务表现亮眼 2023Q2业绩概况：哔哩哔哩2023Q2实现总营收53亿元，同比增长8.1%，环比增长4.6%，整体营收增速有所回暖。 分业务看，广告业务增长亮眼，增值服务增速回暖。报告期内广告业务营收16亿元，同比增长36%，占总营收比例增长至30%，主要得益于广告产品的优化以及广告效率的提升。其中电商类广告收入表现亮眼，同比增长超140%，主要系视频带货产品引入社区，通过各类带货类广告产品获得收入的UP主数量同比增长220%。增值服务保持稳健增长，报告期内增值服务营收23亿元，同比增长9%，仍是公司营收最主要的来源，占总营收比例为43%，与去年同期持平。由于报告期内缺少新游戏以及个别游戏收入的下滑，游戏业务收入同比有所下降，报告期内游戏业务营收8.91亿元，同比下降15%，占总营收的比例相比2022年同期下降4pct至17%。但B站下半年计划推出7款新游戏，包括《摇光录：乱世公主》、《闪耀！优俊少女》等知名游戏，其中首款自主研发的女性向游戏《摇光录：乱世公主》在7月发行后登上IOS免费下载榜第一。此外，由于公司转授电竞赛事版权的收入减少，IP衍生品及其他（原电商及其他业务）也有所下降，报告期内IP衍生品及其他业务营收5.39亿元，同比下降10%，占总营收比例为10%。 全年业绩目标有所下调。公司目前预期2023年全年净营业额将在人民币225亿 元至235亿元之间，而此前预期为240亿元至260亿元，主要系若干游戏的推出延迟以及非核心业务（如IP衍生品及其他）的收入贡献低于预期。 图表5：2023Q2营业收入及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表6：广告收入及增速图表7：增值服务营收及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表8：2023Q2业务分部收入（百万元）图表9：各业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3毛利润表现亮眼，净亏损大幅收窄 毛利率持续增长，亏损显著收窄。报告期内公司毛利润同比增长66%达12亿元，毛利率连续四个季度保持增长，主要系公司商业化能力持续增强，公司经营杠杆效应有所改善。毛利率持续增长，相比2022年同期提升8.2pct至23.2%。亏损收窄，归属母公司净利润亏损15.47亿元，对应亏损率为29.2%，相比2022年同期收窄11.7pct。经调整净亏损为9.64亿元，较2022年同期减少51%。 持续降本，公司费率同比均有所下降。报告期内，由于公司持续推行降本措施，三费费率均有所下降。具体来看，报告期内由于公司减少了用户获取有关的推广费用，销售及营销费用为9.18亿元，同比下降21.7%。管理费用5.4亿元，同比下降13.7%。研发费用为10.5亿元，同比下降7.5%。 图表10：2023Q2公司归母净利润（百万元）图表11：2023Q1公司毛利润及毛利率 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表12：2023Q2公司销售、管理及研发费用（亿元）图表13：公司整体费率水平（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.风险提示 竞争加剧风险：视频行业竞争激烈，可能会影响公司业务，导致公司亏损加剧。业务发展不及预期风险：公司StoryMode发展效果不理想，推出的新游戏服务 可能遇冷等，导致公司商业化不及预期，影响公司盈利。 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7523.1 10187.4 2302.3 2766.8 3122.0 营业收入 19383.7 21899.2 23023.5 27667.7 31220.0 应收账款+票据 1382.3 1328.6 1686.8 2027.1 2287.3 营业成本 15340.5 18049.9 17623.0 19668.0 20513.5 预付账款 4325.1 3110.1 3907.9 4696.2 5299.1 税金及附加 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业费用 5794.9 4920.7 3634.9 2842.0 2409.8 其他 23216.3 9826.8 17931.1 21548.1 24314.7 管理费用 4677.4 7286.5 6464.3 6557.7 6557.7 流动资产合计 36446.9 24452.9 25828.1 31038.1 35023.2 财务费用 100.6 -10.4 785.2 1015.6 1173.3 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1350.3 1227.2 1034.9 842.7 650.4 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 3835.6 4326.8 3605.7 2884.5 2163.4 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 10420.4 11823.7 11823.7 11823.7 11823.7 营业利润 -6529.7 -8347.6 -5484.0 -2415.6 565.7 非流动资产合计 15606.3 17377.7 16464.3 15550.9 14637.5 营业外净收益 -183.8 944.1 0.0 0.0 0.0 资产总计 52053.2 41830.6 42292.4 46589.0 49660.7 利润总额 -6713.5 -7403.5 -5484.0 -2415.6 565.7 短期借款 1232.1 6621.4 9921.8 13967.4 15580.7 所得税 95.3 104.1 127.4 157.1 177.3 应付账款+票据 4360.9 4291.7 5038.5 5623.1 5864.9 净利润 -6808.7 -7507.7 -5611.4 -2572.7 388.4 其他 6478.0 6180.4 7128.4 8068.9 8708.6 少数股东损益 -19.5 -10.6 0.0 0.0 0.0 流动负债合计 12071.0 17093.4 22088.7 27659.4 30154.1 归属于母公司净利润 -6789.2 -7497.0 -5611.4 -2572.7 388.4 长期带息负债 17784.1 8