宏观经济专题：地方化债方案复盘与思考

2023年08月18日 宏观研究团队 地方化债方案复盘与思考 ——宏观经济专题 相关研究报告 《降息后增量政策落地可期——Q2央行货币政策报告点评—宏观经济点评》-2023.8.18 《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考——兼评7月经济数据—宏观经济点评》-2023.8.16 《政策进入落地期—815降息点评—宏观经济点评》-2023.8.15 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 地方政府债务的分类口径探究 （一）首先，本文明确官方对地方政府债务认定的变迁和口径差异。关于地方政 府债务的定义和分类有三个关键点: 1、2015年《新预算法》颁布后政府性债务可分为政府债务和政府或有债务，政府债务中又包括政府债券和2014年底之前的存量政府债务。2015年以后任何除政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴。 2、隐性债务范围没有单一界定。狭义隐性债务指在地方政府法定限额或发行形式之外，直接或承诺以财政资金偿还的，或违法提供担保的债务。根本特征包括： 决策主体为政府、资金用途为公益性项目建设、偿债资金来源于政府财政资金。3、广义隐性债务涵盖范围更广泛，包括政府承担担保和救助责任的主体。我们将广义隐性债务的范围分为三类：政府间接融资类、法律规定外担保类、救助责 任类。根据2013年审计署公开数据，救助责任债务的主体主要是地方融资平台和国企，二者共占比78%。 两轮债务置换与地方多样化债手段 我国曾进行过两轮使用政府债券置换隐性债务的历程。第一轮是2015-2018年，发行置换债券全面置换存量政府债务，存量债务变为政府债券、利息成本降低。根据统计局数据，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。 第二轮是全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，是隐性债显性化的过程。2020年至今，特殊再融资债共计发行约1.5万亿，或主要用于建制 县和全域无隐性债特殊试点债务的置换。特殊再融资债直到2023年仍有地区在发行，许多省市也在积极争取建制县无隐性债务试点。但需要明确，无论是置换债券还是再融资债券，都要在债务限额内发行，因此，债务限额空间决定了发行债券置换的空间。根据Wind数据，2022年底我国地方政府债务限额共约2.6万亿，空间较有限。 过去的化债方案中，可继续使用的模式 地方政府曾使用过的化债方案包括地方财政筹集资金、债券置换、金融机构贷款展期与重组、国企资源盘活，以及AMC与风险化解基金等。在当前地方广义财政压力较大、中央债务严格控制限额的背景下，国企资源盘活、金融方式化债、 AMC参与是当下地方政府较为可能复制的方案。金融方式化债有三种经典案例： （1）案例一--政府债务转移为企业债务+国开行债务重组化债；（2）案例二--表内与表外的对接尝试；（3）案例三--与银行协商贷款展期。此外，AMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、管理地方化债基金、重组、资产证券化等。而利用国企资源收益增加偿债收入有一定“因地制宜”特性。 关注较为可行的一揽子化债新方案 结合过去的化债方案经验，我们认为“一揽子化债方案”较为可行的方式包括： （1）地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金；（2）金融机构进行贷款置换； （3）开启有条件的债务置换试点，资金来源或许可考虑地方专项债、政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合。我们认为，利用分级分类手段处置化解存量债务，充分利用金融及国有资源，根据债务特性相应化债或是较好的方案。 风险提示：数据口径存在偏误；政策执行力度不及预期；债务分类或存主观性。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、地方政府债务的分类口径与规模测算3 1.1、地方政府债务的定义和分类口径3 1.2、IMF对我国债务规模的估算6 2、两轮债务置换与地方多样化债手段6 2.1、过往两轮债务置换回顾6 2.2、财政部的六大化债方案8 3、较为可行的“一揽子”债务化解方案10 3.1、过去的几种化债模式中，可继续使用的模式10 3.1.1、发行债券置换隐性债务10 3.1.2、地方财政资金偿还债务11 3.1.3、国有资源整合化债11 3.1.4、金融机构债务重组或展期12 3.1.5、AMC与地方政府平台债务化解13 3.2、新一轮存量债化解的可能形式13 3.2.1、可观察中央会否引导全国性存量债解决方案13 3.2.2、分级分类处理+探索金融机构化债的新模式13 4、风险提示14 图表目录 图1：区分政府债务与政府或有债务3 图2：财政部《地方政府性债务风险分类处置指南》中对于政府性债务清偿责任划定4 图3：地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任5 图4：2013年政府担保责任债务最大主体为政府机构5 图5：2013年政府负救助责任债务最大主体为平台公司5 图6：IMF测算2022年我国隐性债务有70万亿6 图7：IMF测算我国隐性债务增速高于10%6 图8：2015-2018存量债务置换示意图7 图9：2015-2019年间置换债券发行用以化解存量债务7 图10：再融资债券从2018年开始发行7 图11：特殊再融资债发行规模有地区差异8 图12：2023年特殊再融资债已发行2500亿元8 图13：部分省市预算报告中对化债方式的表述梳理9 图14：地方政府隐债化解方案总结10 图15：各省市政府债务限额空间分布11 图16：多数省市公共财政赤字具有一定规模11 图17：地方政府通过国有资产整合+债务重组完成债务化解12 图18：中国信达化解地方平台债务的模式13 表1：财政部的6大化解方式不涉及债务置换9 1、地方政府债务的分类口径与规模测算 7月24日政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，引发市场关注。 1.1、地方政府债务的定义和分类口径 1.政府认定的显性政府债务只包含地方政府债券和2014年前存量债务。2015年1月1日起实施的新《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。此外，清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务也属于地方政府债。因此，2015年以后任何除政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴。 图1展示了官方对于地方政府债务的定义和口径变化。其中政府或有债务是指政府负有担保或一定救助责任的债务，这类债务应由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任，可能承担连带责任和救助责任。 图1：区分政府债务与政府或有债务 资料来源：中国人大网、财政部等、开源证券研究所 2.隐性债务范围没有单一权威界定。根据中共中央、国务院《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和中共中央办公厅、国务院办公厅《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），狭义隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。但截至目前，官方未给出地方政府隐性债的口径。用来判断的根本特征包括：决策主体为政府、资金用途为公益性项目建设、偿债资金来源于政府财政资金。 3.广义隐性债务涵盖范围更广泛，包括政府承担担保和救助责任的主体，即或有债务。通过梳理公开的政府文件或表态，我们将广义隐性债务的范围分为三类：政府间接融资类、法律规定外担保类、救助责任类。 （1）政府间接融资类：政府通过签订借款合同、银行贷款等方式直接举债；政府通过地方融资平台、企事业单位、政府购买等变相举债融资。具体来说，地方国有平台公司（大多为地方城投公司）为主体，操作形式有代政府向银行借款、抵押土地资产发债、以政府购买财政资金为还款来源发债、发企业债券募资等；地方政府为主体，操作方式有占用国有企业资金、通过国有企业举债等1。 需要注意，城投债与地方隐性债务有概念上的差异。地方融资平台企业债务不等同于隐性债务，还应从其特征上进行区分。根据YY评级数据，占比约77%的城投债是投向地方公益性项目，且政府财政资金是偿债来源，这类债务符合政府隐性债务的特征。2022年地方融资平台公司的有息负债总额约为50万亿，而剔除非公益性项目资产后的债务测算约为38万亿元。 （2）法律规定外担保类：审计署公布的国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果显示，《新预算法》规定，除法律另有规定外，政府不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。因此，法律规定之外的政府担保也属于政府的隐性债务。 （3）政府救助责任类：政府承担一定救助责任类隐性债务包括地方国有企业的负债及亏损、地方商业银行不良贷款、地方融资平台债务救助责任等。 政府对此类债务的偿还责任有限。根据《地方政府性债务风险分类处理指南》（财预（2016）152号），地方政府对于不同类型政府性债务和或有债务的承担责任有所差异。存量政府债务在转移成为政府债务后，将由地方政府承担偿还责任。存量政府或有债务中包括担保责任债务和救助责任债务，担保责任债务政府最多承担不超过1/2债务，救助债务原则上政府不承担，但对公益事业单位可予以救助。2013年审计署《全国政府性债务审计结果》显示，2007-2013年，各年度全国政府负有担保 责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。 图2：财政部《地方政府性债务风险分类处置指南》中对于政府性债务清偿责任划定 资料来源：财政部2、开源证券研究所 1根据财政部近1年来通报地方政府隐性债务问责案例整理 2http://czj.pds.gov.cn/contents/12714/278879.html 图3：地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任 14000.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 亿元 201420152016201720182019202020212022 城商行不良贷款余额最高估算值 农商行不良贷款余额最低估算值 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：最高、最低估算值根据2013年审计署《全国政府性债务审计结果》公布的最高和最低偿还比例测算 2013年数据表明，政府救助责任主体是地方融资平台和国企。审计署公布的 2013年全国政府性债务审计结果显示，全国地方政府债务的主要举债主体为融资平台公司（37.4%）、政府部门和机构（28.4%）、经费补助事业单位（16.3%）。全国地方政府或有债务的主要举债主体为融资平台公司（41.3%）、国有独资或控股企业 （28.3%）；政府或有债务中，政府负有一定救助责任的占62%，最主要的举债主体同样为融资平台公司和国有企业，二者共占比79%。2021年底，全国地方国有企业负债规模达到130万亿。 图4：2013年政府担保责任债务最大主体为政府机构图5：2013年政府负救助责任债务最大主体为平台公司 1.4%3.1%0.5%融资平台公司政府部门和机构 46% 32% 12% 5%5%融资平台公司政府部门和机构 3.9% 21.6% 36.3% 33.1% 经费补助事业单位国有独资或控股企业自收自支事业单位其他单位 公用事业单位 经费补助事业单位 国有独资或控股企业 自收自支事业单位 其他单位 公用事业单位 数据来源：审计署、开源证券研究所数据来源：审计署、开源证券研究所 1.2、IMF对我国债务规模的估算 国际货币基金组织2017年第四条磋商访问报告和2022年第四条磋商访问报告 显示我国2022年底的广义政府债务余额为131.8万亿，而狭义的政府债务余额为 61.3万亿，即我国2022年底的地方政府隐性债务余额约为70.4万亿。需要注意，财政活动在实际情况中，同一时期内的融资和支出未必匹配，因此国际货币基金组织的方法在