化债与银行专题（一）：三个层次│本轮地方化债政策特点及影响

三个层次│本轮地方化债政策特点及影响——化债与银行专题（一） 行业名称银行证券研究报告/专题研究报告2023年11月19日 评级：增持（维持） 分析师戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 分析师邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@zts.com.cn 分析师马志豪 执业证书编号：S0740523110002 Email：mazh@zts.com.cn 基本状况 上市公司数42 行业总市值(亿元)69,068 行业流通市值(亿元)18,240 行业-市场走势对比 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 2022-11-16 2023-01-31 2023-04-10 2023-06-20 2023-08-29 2023-11-13 -10.00% 银行(申万)沪深300 相关报告 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 招商银行 30.33 5.41 5.74 6.05 6.39 5.615.285.014.754.414.133.873.637.366.465.695.023.883.953.463.01 增持 平安银行 10.15 2.30 2.46 2.62 2.80 增持 宁波银行 24.88 3.38 3.85 4.37 4.96 增持 江苏银行 6.68 1.72 1.69 1.93 2.22 买入 苏州银行 6.14 1.07 1.43 1.70 2.01 5.74 4.29 3.61 3.05 买入 备注股价截止2023/11/17 投资要点 核心观点：1、本轮化债核心在隐债和经营性债务化解，方式是首先压实地方政府责任，其次银行等金融机构提供相应的支持（展期与降息），最后是中央层面提供支撑 （特殊再融资债与央行SPV）。2、本轮化债政策的影响预测：地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端下降节奏；长期风险化解依靠经济发展。 本轮化债方案层次一：压实地方政府责任。参考过往两轮化债进程，我们认为压实地方政府责任仍然是本轮化债的起点和前提。尤其特殊再融资债等并不能完全覆盖地方债务敞口的情况下，该部分债务所在地方政府或仍需制定各类“开源节流”的化债措施。 本轮化债方案层次二：金融机构提供支持——展期与降息等。背景是在上一轮化债过后，隐债部分对应的5年期贷款面临到期压力；同时地方债务的全口径管理开始实施，地方城投平台各类经营性债务将被纳入本轮地方化债进程。本轮化债进程离不开商业银行等金融机构的参与，而商业银行参与化债将会是在市场化、法制化的原则框架下进行置换和重组、展期与降息。 本轮化债方案层次三：中央层面提供支撑——特殊再融资债与央行SPV等。最后，地方政府或需向中央层面申请支持，此过程必然面临一定的约束。�特殊再融资债重启，发行进度较快，目前落地发行规模共计9560亿元。预计其主要投向为置换高成本债务。②央行也有可能通过创设相应工具等形式为参与地方政府债务化解的银行提供流动性支持，增强银行参与化债的能力和积极性。 回顾：过往两轮化债进程梳理。前两轮化债的核心思路均在于置换，即使用置换债或特殊再融资债对隐性债务进行置换，将隐性债务显性化，从而摸清、明确地方政府存量债务敞口，尝试厘清中央与地方关系及责任。前两轮债务化解过程诞生了六大典型模式和相应案例，可以为本轮债务化解提供借鉴与参考。 投资建议：银行股稳健度高。风险端来看，地方债务以及中小银行相关风险明显降 低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；收益端来看，银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端成本率下降节奏。优质城农商行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行（农行、中行、邮储等）。经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期；政策理解不到位。 内容目录 一、探索：本轮化债方案.-5- 1.1层次一：压实地方政府责任..................................................................-5- 1.2层次二：金融机构提供支持——展期与降息........................................-5- 1.3层次三：中央层面提供支撑——特殊再融资债与央行SPV...................-6- 二、回顾：过往两轮化债进程...........................................................................-11- 2.1过往两轮化债回顾..............................................................................-11- 2.2过往化债的典型模式与案例................................................................-15- 三、梳理：今年以来化债相关政策表述............................................................-25- 3.12023年以来中央层面化债表述梳理....................................................-25- 3.22023年以来地方层面化债表述与动作梳理.........................................-27- 四、影响：本轮化债对银行影响.......................................................................-29- 4.1息差：资产端承压，息差稳定性取决于负债端成本率下降节奏..........-29- 4.2资产质量：以时间换空间，地方债务以及中小银行相关风险明显降低-31- �、投资建议与风险提示..................................................................................-33- 图表目录 图表1：自2017年起，“城投类贷款”占比中枢提升.-5- 图表2：隐债与经营债的展期与降息..................................................................-6- 图表3：特殊再融资债再次启动后部分省份发行情况......................................-7- 图表4：各地区地方政府债务限额空间（亿元）............................................-10- 图表5：过往央行SPV使用情况.......................................................................-11- 图表6：过往两轮化债主要思路.....................................................................-12- 图表7：置换债发行过程（亿元）.................................................................-12- 图表8：2019年第一批建制县试点省份置换债发行规模（亿元）.................-13- 图表9：再融资债发行过程（亿元）................................................................-14- 图表10：用于建制县隐性债务化解试点的特殊再融资债券发行过程（亿元）-14-图表11：全域无隐性债务试点特殊再融资债券发行规模（亿元）................-15-图表12：地方政府六大化债方案.....................................................................-15- 图表13：财政预算.........................................................................................-17- 图表14：资产变现.........................................................................................-17- 图表15：资产变现化债案例（“茅台化债”）...................................................-18- 图表16：项目运营.-19- 图表17：转为企业经营性债务.........................................................................-19- 图表18：转为企业经营性债务化债案例（“云南康旅”）...............................-20- 图表19：债务重组...........................................................................................-21- 图表20：破产清算...........................................................................................-21- 图表21：信用保障基金（债务风险化解基金）...............................................-22- 图表22：债务平滑基金（偿债基金）..............................................................-23- 图表23：AMC参与化债基金.............................................................................-24- 图表24：AMC参与债权收购与债务重组...........................................................-25- 图表25：2023以来中央层面化债政策一览.....................................................-26- 图表26：2023以来地方层面化债政策一览.....................................................-28- 图表27：商业银行整体净息差（%，未考虑口径调整）.................................-30- 图表28：银行各板块息差情况（%）..............................................................-30- 图表29：上市银行各板块息差情况.................................................................-30- 图表30：银行