可转债打新系列：永22转债：国内综合性胶粘材料领先企业

可转债打新系列 永22转债：国内综合性胶粘材料领先企业 2022年07月27日 转债基本情况分析： 永22转债发行规模7.70亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 26.81元，截至2022年7月26日转股价值103.36元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年7月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.34%的贴现率计算，债底为86.36元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.03%，对现有股本有一定的摊薄压力。 中签率分析： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2022年7月26日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献(上海)投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本40.81%、7.85%、2.93%的股份，前十大股东合计持股比例为65.65%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.93亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0018%左右。 相关研究1.利率专题：下半年利率债供给有何指引？-2022/07/272.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/263.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 申购价值分析： 4.城投、产业利差跟踪周报20220724：城投 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月26日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于平 中位水平，市值52.96亿元，处于同业较低水平。截至2022年7月26日，公司今年以来正股下跌28.94%，同期行业指数下跌7.98%，万得全A下跌11.55%，上市以来年化波动率为36.28%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.62%，股权质押风险较小。 产业利差均下行-2022/07/245.信用一二级市场跟踪周报20220724：产业债继续净流出，信用利差普遍收窄-2022/07/24 永22转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合考虑，我们给予永22转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与 新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-3月公司实现营业收入10.74亿元，较上年同期增加51.26%， 营业成本9.44亿元，较上年同期增长53.14%。公司实现归母净利润0.68亿元，同比增加11.85%，实现销售毛利率12.14%，同比下降1.08pct，实现销售净利率6.29%，同比下降2.22pct。 竞争优势分析： 国内综合性胶粘行业领先企业：1）核心技术和丰富的产品线优势。公司通过自主研发、自主创新掌握多项核心技术，公司拥有丰富的产品业务线，产品种类齐全，方便客户进行“一站式”采购。2）产业链整合优势。公司已完成主要产品的产业链纵向整合，公司主要产品市场竞争力突出。3）客户资源优势。公司通过客户资源及公司产业链的整合，能够创造更多的业务机会。4）核心团队和创新管理优势。公司核心管理团队稳定，经验丰富。公司引进吸收国内外先进管理理念，通过不断的消化吸收和实践，持续推进公司管理创新、技术创新和服务创新。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1永22转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2永冠新材基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1永22转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 永22转债发行规模7.70亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价26.81 元，截至2022年7月26日转股价值103.36元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022 年7月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.34%的贴现率计算，债底为 86.36元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.03%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码113653.SH债券简称永22转债 表1：永22转债发行要素表 公司名称永冠新材 公司代码603681.SH 债项/主体评级AA-/AA- 发行额7.70亿元 利率0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00% 期限（年）6年 预计发行/起息日期2022-07-28 赎回条款转股期，15/30，130% 转股起始日期2023-02-03 转股价26.81元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-07-27 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码754681/753681 网上申购及配售日期2022-07-28 主承销商兴业证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年7月26日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献(上海)投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本40.81%、7.85%、2.93%的股份，前十大股东合计持股比例为65.65%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.93亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%- 0.0018%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 7月26日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于平 中位水平，市值52.96亿元，处于同业较低水平。截至2022年7月26日，公司今年以来正股下跌28.94%，同期行业指数下跌7.98%，万得全A下跌11.55%，上市以来年化波动率为36.28%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.62%，股权质押风险较小。 永22转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内兄弟转债 （规模7.00亿元，评级AA，转股溢价率15.58%）和元力转债（规模9.00亿元，评级AA-，转股溢价率35.71%），综合考虑，我们给予永22转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 2永冠新材基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等110多个国家和地区，现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业。 公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，适用于日用DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。 公司营业收入主要来源于膜基胶带、纸基胶带、布基胶带和其他胶带。2021年，膜基胶带、纸基胶带、布基胶带及其他胶带类业务收入占同期主营业务收入的比例分别为50.67%、26.63%、14.53%和8.16%。 图1：2021年营业收入构成 膜基胶带纸基胶带布基胶带其他胶带 8.16% 14.53% 26.63% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处行业为化学原料和化学制品制造业，所处具体行业为胶粘剂和胶粘带行业，属于精细化工产业分支。 亚洲占国际胶粘带消费市场主导地位。随着房地产业的发展和装修行业的复苏，近年来全球胶带消费市场规模快速增长。此外，根据AlexanderWatsonAssociates数据显示，2020年亚洲地区占据全球胶粘带销量最大的市场份额，占比达到54%，其次是北美市场、欧洲市场、南美市场、非洲及中东地区市场。发达国家和地区每年向中国大陆进口数量颇多的胶带，众多第三世界国家也主要自中国进口。国际市场是我国胶带企业重点开拓的消费市场，为我国胶带企业提供了 良好的利润增长来源。 胶带应用范围广泛，国内胶粘带销量持续上升。胶带属于常规消费品，应用范围相当广泛，民用胶带可用于装修、包装、办公等；医用胶带可用于包扎、固定、辅助治疗等；工业用胶带可用于封装、捆扎、保护、绝缘、遮蔽等。伴随这一特点并随着国际市场对我国胶带进口的需求不断加大，我国胶粘带销量持续上升。近年来，国家促进胶带产业结构调整和技术升级，强化品牌战略，胶带行业将迎来历史性发展机遇。 图2：2020年全球胶粘带消费市场占比及分布图3：我国胶粘带行业销售情况（亿平方米） 亚洲北美洲欧洲南美洲非洲及中东 5.00%4.00% 18.00% 350 300 250 200 150 100 12% 销售量 同比增长（右） 10% 8% 6% 4% 19.00% 54.00% 502% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 00% 资料来源：AlexanderWatsonAssociates，民生证券研究院资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，民生证券研究院 民用胶带需求不断增加。在民用市场中，胶带为家庭日用消耗品，广泛应用于建筑装饰、物流、办公文教等行业中。一方面，随着经济的快速增长和人们对改善居住环境的需求增加，我国建筑装饰行业近年来始终保持较高的增长速度，从而带动了纸胶粘带在建筑装饰的需求量将进一步增加；另一方面，受到电商行业蓬勃发展的影响，近年来我国物流行业快速发展，从而带动包装领域胶粘带的市场需求也将不断扩张。 快递业务量 同比增长（右） 图4：我国建筑装饰行业产值增长情况（万亿元）图5：中国快递业务量及增长（亿件） 6建筑装饰行业产值同比增速（右） 1200 51000 4800 3600 2400 1200 00 资料来源：中国建筑装饰行业协会，民生证券研究院资料来源：国家邮政局，民生证券研究院 行业加速升级，工业胶带需求广阔。在工业用途中，胶带主要用于汽车制造、电子元器件制造、造船、航空航天等多个行业。随着工业4.0的到来，各行业都在加速升级，对于胶带产品的性能和环保也提出了更高的要求。特别是汽车、电子元器件制造等行业，对水性PVC汽车线束胶带、水性美纹纸等高性能环保型胶带的需求量与日俱增。广泛的工业应用和广阔的市场空间，是催生胶带需求的动力所在。 中高端市场产品主要被国际领先企业占领，中低端市场竞争激烈。目前国内市场大致可以分为三个层次的竞争格局：首先是用于特殊用途，具有高附加值的胶带产品市场，主要包括3M、Tesa、日东电工等；第二个层次是有一定生产能力和技术水平，拥有自主品牌的胶带生产企业；第三个层次的市场为低端产品竞争市场，主要企业是小型生产企业和下游裁切商，生产的胶带产品同质化程度高，技术含量较低。 公司所处行业上游主要为树脂、橡胶行业，还包括以纸、布、薄膜为代表的基材制备行业。终端下游行业主要集中民用和工业两个领域。 公司生产所需原材料市场供应充足，不存在技术垄断或贸易风险。胶带产业链上游方面，制备胶粘剂所涉及的化工原料包括SIS橡胶、天然树脂、天然橡胶、人造树脂、环烷油等容易受产量、价格、汇率变动等诸多因素影响，由于胶带的生产周期通常为2-3个月