可转债打新系列：瑞科转债：国内高性能PI薄膜制造领先企业

可转债打新系列 瑞科转债：国内高性能PI薄膜制造领先企业 2022年08月17日 转债基本情况分析： 瑞科转债发行规模4.30亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.98元，截至2022年8月16日转股价值105.07元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.61%的贴现率计算，债底为 71.49元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.71%，对流通股本的摊薄压力为14.54%，对现有股本的摊薄压力一般。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年8月16日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份，前十大股东合计持股比例为52.04%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.72亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 相关研究1.城投信用事件专题：从2022年城投信用事件看市场关切-2022/08/162.可转债打新系列：大中转债：铁矿石采选行业领先企业-2022/08/16 3.利率专题：降息了，还有哪些期待？-2022 /08/16 申购价值分析： 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月16日收盘，公司PE(TTM)为114倍，在收入相近的10家同业企业中处于 较高水平，市值58.59亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月16日，公司今年以来正股下跌15.27%，同期行业指数下跌3.51%，万得全A下跌10.47%，上市以来年化波动率为53.81%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.85%，股权质押风险较小。 4.资本补充类工具专题：观察二级资本债的几个视角-2022/08/155.可转债打新系列：博汇转债：精炼石油产品制造高新技术企业-2022/08/15 瑞科转债规模较小，债底保护较差，平价高于面值。综合考虑，我们给予瑞科转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为137元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-3月公司实现营业收入0.81亿元，较上年同期增加0.66%，营业成本0.48亿元，较上年同期增长10.44%。2022年1-3月，公司实现归母净利润0.12亿元，同比减少27.23%，实现销售毛利率40.44%，同比下降5.27pct，实现销售净利率15.20%，同比下降5.83pct。 竞争优势分析： 企业定位：国内高性能PI薄膜制造领先企业：1）先进的技术优势。公司通过自主创新，已掌握配方、工艺、装备等整套高性能PI薄膜制备技术，并处于国内领先水平。2）优质的客户资源优势。公司建立合作的客户已达上百家，基本覆盖各下游领域的龙头企业，积累了优质的客户资源。3）丰富的产品种类优势。公司拥有多条生产线，并掌握多种工艺路线，可快速高效地将新产品配方投入量产，从而不断丰富产品种类、提升市场占有率、增强综合实力。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1瑞科转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2瑞华泰基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析6 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势8 3募投项目分析10 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 1瑞科转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 瑞科转债发行规模4.30亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.98 元，截至2022年8月16日转股价值105.07元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.08元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022 年8月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.61%的贴现率计算，债底为 71.49元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.71%，对流通股本的摊薄压力为14.54%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码118018.SH债券简称瑞科转债 表1：瑞科转债发行要素表 公司代码688323.SH 公司名称瑞华泰 发行额4.30亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-02-24 预计发行/起息日期2022-08-18 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价30.98元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-08-17 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码718323/726323 网上申购及配售日期2022-08-18 主承销商国信证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年8月16日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份，前十大股东合计持股比例为52.04%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.72亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 8月16日收盘，公司PE(TTM)为114倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 高水平，市值58.59亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月16日，公司今年以来正股下跌15.27%，同期行业指数下跌3.51%，万得全A下跌10.47%，上市以来年化波动率为53.81%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.85%，股权质押风险较小。 瑞科转债规模较小，债底保护较差，平价高于面值。参考同行业内洁特转债（规模4.40亿元，评级A+，转股溢价率45.43%）和裕兴转债（规模6.00亿元，评级AA-，转股溢价率26.92%），综合考虑，我们给予瑞科转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为137元左右，建议积极参与新债申购。 2瑞华泰基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内高性能PI薄膜行业的先行者，专业从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售，主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，其产品广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、航天航空等国家战略新兴产业领域。 公司主营业务收入主要来源于高性能PI薄膜热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列，收入合计占比在80%以上。其中热控PI薄膜和电子PI薄膜为公司主要产品，2021年销售收入占比分别为52.62%和33.99%，电工薄膜占比为12.02%，其他产品占比为1.37%。 图1：2021年营业收入构成 热控PI薄膜电子PI薄膜电工PI薄膜其他业务 12.02% 1.37% 52.62% 33.99% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处细分行业为塑料制品业。 国产化趋势增强。长期以来，高性能PI薄膜的生产制造技术主要由少数国外企业掌握，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球80%以上的市场份额，且上述企业对我国高性能PI薄膜行业实施严格的技术封锁。但随着中国PI薄膜产业化进程的发展，以瑞华泰为代表的国内企业建立起较完善的核心技术体系，掌握了完整的PI薄膜制备技术，推动PI薄膜的国产化进程。 当前国内PI薄膜行业主要集中在低端产品，在高性能PI薄膜领域缺乏优势。我国PI薄膜的产业化进程发展较缓慢，当前中国大陆地区厂家仍以流涎法工艺为主，产品应用领域主要集中于传统电工绝缘，但在高端电工绝缘、电子等其他应用领域的产业化能力较弱。少数企业具备高性能PI薄膜的批量稳定供应能力，但是目前产能相对较小。国内PI薄膜行业仍存在新产品种类不足、产品性能不稳定等 情形，自主掌握高性能PI薄膜完整制备技术的企业很少，国内高性能PI薄膜主要依赖进口。 PI薄膜产品未来主要向高性能化的方向发展，工艺路线齐备的企业或将受益。高性能聚酰亚胺薄膜（PI薄膜）产品未来主要向高性能、多功能方向发展，从耐高温绝缘介质应用，到耐环境、超低温、高导热、超薄、结构支持、透光性等功能性应用需求越来越广泛，适合下游特种制程工艺、易于加工等特性也逐渐成为新产品竞争力的主要特性。随着下游应用领域的拓展，拥有多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力，可更加快速高效地将新产品配方投入量产，从而不断丰富产品种类，拓展下游应用领域，有利于提升市场占有率、增强综合实力。 塑料制品业的上游行业主要为设备供应商和原材料供应商，下游高性能PI薄膜广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等高技术领域，新应用领域催生新的高性能特点及功能性产品种类。 上游行业充分竞争，对产品成本影响较小。设备供应商主要提供生产设备及配套辅助设施，公司自主设计生产设备并进行定制化采购；原材料供应商主要为PMDA、ODA、溶剂等化工产品，行业市场竞争充分，供应充足。 下游行业认证壁垒高，需求蓬勃发展。高性能PI薄膜系下游终端产品的关键原材料，其性能优劣及质量稳定性直接影响产品的效能及寿命，下游客户对其产品性能及品质稳定性的要求较高，终端品牌或下游客户在认证公司产品时，通常需经历严苛测试和长期考察，客户认证壁垒高。随着LCD不断更迭为更为先进的OLED显示，终端折叠手机、大尺寸折叠电脑以及5G通讯基站等新应用领域市场拉动高性能PI薄膜新增长，带动高性能PI薄膜行业市场空间的持续扩大。 2.2股权结构分析 截至2022年8月16日，公司前三大股东航科新世纪科技发展(深圳)有限公司、国投高科技投资有限公司、深圳泰巨科技投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本23.38%、11.37%、9.79%的股份，前十大股东合计持股比例为52.04%。公司不存在控股股东、实际控制人，亦不存在多人共同拥有公司实际控制权的情形。 图2：瑞华泰股权结构关系图 瑞华泰 55.46% 9.79% 11.37% 23.38% 其他股东 深圳泰巨科技投资管理合伙企业（有 限合伙） 国投高科技投资有限公司 航科新世纪科技发展（深圳） 有限公司 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3公司经营业绩 2022年1-3月公司实现营业收入0.81亿元，较上年同期增加0.66%，营业 成本0.48亿元，较上年同期增长10.44%。公司2022年1-3月未有新产线投产，营收与上年同期基本持平，而营业成本的增加主要系上游原材料价格上涨所致，2022年一季度公司主要原材料PMDA、ODA采购价格同比分别上涨32.25%、 23.56%。 归母净利润同比下滑，毛利率水平有所下降。2022年1-3月，公司实现归母净利润0.12亿元，同比减少27.23%，实现销售毛利率40.44%，同比下降5.27pct，实现销售净利率15.20%，同比下降5.83pct。公司利润水平下滑主要是因为原材料涨价、研发支出增加及春节期间停机，从而导致当期公司主营业务成