公司简评报告：CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓

公司研究 2023年08月16日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 数据日期 2023/08/16 收盘价 26.82 总股本(万股) 89,949 流通A股/B股(万股) 89,757/0 资产负债率(%) 28.48% 市净率(倍) 2.98 净资产收益率(加权) 8.17 12个月内最高/最低价 48.16/24.67 九洲药业（603456）：CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓 ——公司简评报告 投资要点 利润端表现优秀，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。其中Q2单季实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%。报告期内，公司收入端单季短期放缓，利润端保持快速增长。2023年上半年，公司销售毛利率为38.40%同比提升3.28pct；销售净利率为19.09%，同比提升3.25pct；其中Q2单季公司销售毛利率为40.16%，同比提升5.23pct；销售净利率为22.74%，同比提升6.24pct；盈利能力提升明显。 20% 10 -1% -11% -21% -31% -41% -51% 九洲药业沪深300 CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓。（1）CDMO业务：2023H1，公司CDMO业务实现收入24.82亿元，同比增长25.86%，CDMO业务占比76%，同比提升10pct。公司CDMO业务订单稳步增长，客户新药NDA项目数快速增加；2023H1，承接的CDMO项目中，已上市项目29个（YOY+26%），处于Ⅲ期临床的项目66个（YOY+20%），处于Ⅰ期和 % 22-0822-1123-0223-05 Ⅱ期临床试验的有839个（YOY+27%）。（2）原料药业务：2023H1，公司原料药业务实现 收入6.93亿元，同比下降10.93%，预计与部分品种短期供需变化有关。报告期内，磷酸西格列汀原料药收到上市申请批，新品种有望带来业务增量。同时，公司加快原料药制剂一体化进程，目前已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段。 国内业务快速发展，产能建设加快推进。报告期内，公司积极拓展同本土研创药企的业务 相关研究 合作，2023H1，公司国内营收7.45亿元，同比增长41.10%，国内业务进入快速增长期。报告期内，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设；浙江瑞博喷雾干燥生产车间下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润为12.12/15.30/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别19.9/15.8/12.8倍首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；市场竞争风险；原料药价格下降风险等。 盈利预测与估值简表 2020A2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入（百万元）2,647.284,063.185,445.116,682.268,335.6010,178.04 增长率（%） 31.26% 53.48% 34.01% 22.72% 24.74% 22.10% 归母净利润（百万元） 380.58 633.90 920.92 1,212.28 1,529.73 1,889.88 增长率（%） 60.05% 66.56% 45.28% 31.64% 26.19% 23.54% EPS（元/股） 0.47 0.77 1.11 1.35 1.70 2.10 市盈率（P/E） 76.17 73.06 38.23 19.90 15.77 12.77 市净率（P/B） 9.35 10.23 6.68 2.78 2.36 1.99 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年8月16日收盘） 正文目录 1.利润端快速增长，盈利能力提升4 2.CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓5 2.1.CDMO管线日益丰富，驱动业绩高增长5 2.2.原料药业务短期放缓，制剂一体化进程加快6 3.国内业务快速发展，产能建设加快推进7 4.盈利预测与估值分析8 4.1.盈利预测8 4.2.估值分析9 5.投资建议10 6.风险提示10 图表目录 图1公司营收及同比增速4 图2公司单季度营收（亿元）4 图3公司利润情况4 图4经营性现金流净额及同比增速4 图5公司毛利率与净利率（%）5 图6公司四项费用率（%）5 图7公司主营业务收入占比（%）5 图8CDMO业务营收及同比增速5 图9原料药业务营收及同比增速7 图10海外营收维持高增长8 图11海外营收占比提升（%）8 图12公司PE-Bands9 图13可比公司一览9 表1CDMO项目的数量6 表2商业化原料药目录6 表3盈利预测8 附录：三大报表预测值11 1.利润端快速增长，盈利能力提升 收入端短期放缓，利润端表现优秀。2023年上半年，公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%；经营性现金流净额7.19亿元，同比增长28.85%。其中Q2单季实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%。报告期内，公司收入端单季短期放缓，利润端保持快速增长。 图1公司营收及同比增速图2公司单季度营收（亿元） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司利润情况图4经营性现金流净额及同比增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 期间费用整体稳定，盈利能力显著提升。2023年上半年，公司销售毛利率为38.40%，同比提升3.28pct；销售净利率为19.09%，同比提升3.25pct；其中Q2单季公司销售毛利率为40.16%，同比提升5.23pct；销售净利率为22.74%，同比提升6.24pct。从四项费用看，报告期内公司销售、管理、财务、研发费用率分别为1.38%、8.21%、-0.97%、5.13%，同比分别+0.07%、-0.68%、+0.93%、-0.51%，公司期间费用整体稳定，控费能力良好。 图5公司毛利率与净利率（%）图6公司四项费用率（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓 2.1.CDMO管线日益丰富，驱动业绩高增长 CDMO业务快速增长。2023H1，公司CDMO业务实现收入24.82亿元，同比增长25.86%，CDMO业务占比76%，同比提升10pct。一方面，公司持续深化与合作伙伴关系，大力拓展CDMO业务布局，订单和项目稳步增长；另一方面，公司项目管线日益优化，公司同国内客户的合作广度和深度持续加强，客户新药NDA项目数快速增加。 图7公司主营业务收入占比（%）图8CDMO业务营收及同比增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 丰富项目支撑CDMO业务强劲增长。整体来看，2023H1，承接的CDMO项目中，已上市项目29个（YOY+26%），处于Ⅲ期临床的项目66个（YOY+20%），处于Ⅰ期和Ⅱ期 临床试验的有839个（YOY+27%）。目前公司已形成漏斗型的项目结构，各阶段项目均呈快速增长的趋势。 表1CDMO项目的数量 CDMO项目状态 2020 2021 2022 2023H1 已上市 16个 20个 26个 29个 III期临床 40个 49个 61个 66个 II期及I期临床 438个 582个 764个 839个 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.2.原料药业务短期放缓，制剂一体化进程加快 表2商业化原料药目录 原料药品类丰富，新品种有望带来增量。原料药是公司的传统业务，目前在产及在研产品覆盖中枢神经类、磺胺类、非甾体类、心血管类、降血糖类等品类，产品管线不断丰富。2023H1，公司原料药业务实现收入6.93亿元，同比下降10.93%，预计与部分品种短期供需变化有关。报告期内，磷酸西格列汀原料药收到上市申请批准，磷酸西格列汀属于降血糖类药物，主要用于2型糖尿病的治疗。根据米内网数据显示，终端磷酸西格列汀片销售额稳步攀升，2022年已接近20亿元大关，同比增长5.57%。 产品名称DMF/GMP 抗菌磺胺类 柳氮磺胺吡啶CEP，Brazil，Korea 磺胺间二甲氧嘧啶CEP，Brazil，Korea 磺胺间二甲氧嘧啶钠USDMF，ASMF 抗生素类美罗培南JDMF 抗惊厥药类 卡马西平USDMF，CEP，CADIFA，Korea，ANVISA，GMP 奥卡西平ASMF，NMPA，DMF，USDMF 拉考沙胺NMPADMF 帕金森病甲磺酸雷沙吉兰NMPADMF 抗糖尿病类 格列齐特CEP，JDMF，Canada，India，CADIFA 盐酸西格列汀ASMF 磷酸西格列汀ASMF，USDMF，NMPADMF 抗高血脂类苯扎贝特ASMF 非甾体抗炎类 右旋酮洛芬氨丁三醇ASMF，EUGMP 酮基布洛芬CEP，JDMF，CADIFA，NMPADMF，EUGMP 酮基布洛芬赖氨酸盐ASMF，EUGMP 甲磺酸伊马替尼 抗癌类 阿西替尼 吉非替尼盐酸厄洛替尼 CEP，USDMF，ASMF，NMPADMF USDMFCEP，USDMF，NMPADMF NMPADMF 琥珀酸替诺福韦二吡呋酯ASMF 抗病毒类 阿巴卡韦 ASMF 阿昔洛韦 USDMF，CEP 抗抑郁类 盐酸文拉法辛 USDMF，CEP，NMPADMF ED 枸橼酸西地那非 USDMF，CEP，NMPADMF 抗凝血酶类 西洛他唑 NMPA，DMF 抗高血压类 阿替洛尔 USDMF，CEP，JDMF 抗SARS-CoV-2类 奈玛特韦 MPPLicense，WHOGMP 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图9原料药业务营收及同比增速 资料来源：Wind，东海证券研究所 原料药制剂一体化进程加快。报告期内，公司进一步加快原料药制剂一体化进程，实现原料药及中间体产品价值新提升，稳步拓宽公司产品线。通过“自建+并购”的方式，公司已完成小分子制剂CDMO一站式服务平台的搭建，多款制剂产品进入上市申请阶段。报告期内，公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获得ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。 核心技术平台持续提升，订单量丰富。在手性催化技术平台方面，报告期内，公司收到知名跨国药企100多个新型手性配体的路线开发和制备订单，已为客户完成了30多个新型手性配体路线自主开发和放大制备。在酶催化平台方面，报告期内，公司继续扩大酶库建设，开发90余个各类型酶，并在烯还原酶改造方面取得重大进展；NPA水解酶工艺已完成吨位级试产。 3.国内业务快速发展，产能建设加快推进 海外市场贡献主要收入，国内业务快速发展。九洲药业早期主要瞄准海外市场与多家国际知名药企建立了紧密的合作关系（Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等国际知名制药企业），海外业务营收占比从2017年的10.63亿元提升至2022年的41.5