收入端受原料药和贸易业务拖累，CDMO业务延续快速增长趋势

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月22日 收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO业务延续快速增长趋势 九洲药业 沪深300 12% 1% -9% -19% -29% -40% 2022/08 2022/11 2023/022023/05 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：Entresto专利诉讼短期不影响公司业绩兑现，中长期继续看好管线及客户多元化等带来的业绩增长确定性 2023.07.09 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩延续高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性 2023.04.28 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩继续呈现高速增长，维持买入评级 2022.10.26 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 26.34 股票代码： 603456 52周最高价/最低价： 48.16/24.67 总市值(亿) 236.93 自由流通市值(亿) 236.42 自由流通股数(百万) 897.57 事件概述 公司发布23年中报：23年上半年实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%、实现归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%、实现扣非净利润6.13亿元，同比增长30.78%。 分析判断: ►收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO业务延续快速增长趋势 相对股价% 公司23年上半年实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%，分业务来看，CDMO业务实现营业收入24.82亿元，同比增长25.9%，延续快速增长趋势；原料药业务实现收入6.93亿元，同比下降10.9%，我们判断主要受竞争格局变差影响；其他业务实现收入0.79亿元，同比下降61.4%，主要受贸易类业务拖累。公司目前服务临床I/II期项目839个、临床III期项目66个、商业化项目29个，分别同比增长26.7%/20.0%/26.1%，且相对22年底的项目数量延续向上增长趋势。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加产能端陆续投产，有望在未来3~5年继续实现高速增长。 ►业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到CDMO业务确认节奏波动以及原料药业务竞争格局变差影响等影响，调整前期盈利预测，即23-25年营收从71.04/92.50/121.04亿元调整为62.90/78.49/98.02亿元，EPS从1.38/1.86/2.49元调整为 1.38/1.74/2.19元，对应2023年08月21日26.34元/股收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,063 5,445 6,290 7,849 9,802 YoY（%） 53.5% 34.0% 15.5% 24.8% 24.9% 归母净利润(百万元) 634 921 1,244 1,564 1,973 YoY（%） 66.6% 45.3% 35.1% 25.7% 26.2% 毛利率（%） 33.3% 34.7% 38.2% 38.4% 38.9% 每股收益（元） 0.77 1.11 1.38 1.74 2.19 ROE 13.8% 17.4% 14.4% 15.4% 16.2% 市盈率 34.21 23.73 19.05 15.15 12.01 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,445 6,290 7,849 9,802 净利润 921 1,244 1,563 1,973 YoY(%) 34.0% 15.5% 24.8% 24.9% 折旧和摊销 350 468 439 497 营业成本 3,558 3,885 4,832 5,992 营运资金变动 -73 -700 279 -1,174 营业税金及附加 36 41 51 64 经营活动现金流 1,226 1,027 2,299 1,317 销售费用 58 75 94 118 资本开支 -705 -918 -903 -912 管理费用 429 503 628 784 投资 -27 -25 -15 -20 财务费用 -86 8 -5 20 投资活动现金流 -738 -941 -915 -929 研发费用 287 340 432 539 股权募资 42 2,435 0 0 资产减值损失 -59 -6 -2 -4 债务募资 -362 150 0 75 投资收益 2 3 3 4 筹资活动现金流 -609 2,216 -13 60 营业利润 1,108 1,476 1,865 2,348 现金净流量 -64 2,302 1,371 449 营业外收支 -4 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,104 1,476 1,865 2,348 成长能力 所得税 183 232 301 374 营业收入增长率 34.0% 15.5% 24.8% 24.9% 净利润 921 1,244 1,563 1,973 净利润增长率 45.3% 35.1% 25.7% 26.2% 归属于母公司净利润 921 1,244 1,564 1,973 盈利能力 YoY(%) 45.3% 35.1% 25.7% 26.2% 毛利率 34.7% 38.2% 38.4% 38.9% 每股收益 1.11 1.38 1.74 2.19 净利润率 16.9% 19.8% 19.9% 20.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 11.6% 11.0% 11.3% 12.3% 货币资金 1,095 3,398 4,768 5,217 净资产收益率ROE 17.4% 14.4% 15.4% 16.2% 预付款项 48 47 62 75 偿债能力 存货 2,021 2,045 2,999 3,264 流动比率 1.80 3.01 2.74 3.10 其他流动资产 829 1,443 1,190 2,174 速动比率 0.84 2.08 1.79 2.12 流动资产合计 3,993 6,933 9,020 10,729 现金比率 0.49 1.48 1.45 1.51 长期股权投资 63 89 104 124 资产负债率 32.1% 23.2% 26.1% 23.6% 固定资产 2,291 2,329 2,353 2,341 经营效率 无形资产 454 563 638 731 总资产周转率 0.73 0.65 0.62 0.66 非流动资产合计 3,920 4,387 4,859 5,285 每股指标（元） 资产合计 7,913 11,320 13,879 16,014 每股收益 1.11 1.38 1.74 2.19 短期借款 50 200 200 275 每股净资产 6.35 9.58 11.32 13.51 应付账款及票据 1,245 1,063 1,889 1,720 每股经营现金流 1.47 1.14 2.56 1.46 其他流动负债 919 1,038 1,207 1,463 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,214 2,301 3,296 3,459 估值分析 长期借款 84 84 84 84 PE 23.73 19.05 15.15 12.01 其他长期负债 244 244 244 244 PB 6.68 2.75 2.33 1.95 非流动负债合计 328 328 328 328 负债合计 2,542 2,629 3,624 3,787 股本 834 898 898 898 少数股东权益 75 75 75 74 股东权益合计 5,371 8,691 10,254 12,228 负债和股东权益合计 7,913 11,320 13,879 16,014 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投