福立转债上市定价分析：深耕精密金属零部件，稳步扩张产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月16日 【债券日报】 深耕精密金属零部件，稳步扩张产能 ——福立转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230815》 2023-08-15 《【华创固收】数据回踩，等待政策破局——7月经济数据解读》 2023-08-15 《【华创固收】债市新低，未来可期——8月15日降息点评》 2023-08-15 《【华创固收】专注环境综合治理，拓展固废处置业务——天源转债上市定价分析》 2023-08-15 《【华创固收】聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域——神通转债上市定价分析》 2023-08-15 3C精密零件业务向上，金刚线母线打造第二曲线 正股福立旺主要从事精密金属零部件的研发、制造和销售，主要为3C、汽车电动工具等下游应用行业的客户提供精密金属零部件产品。公司产品按下游应用领域可以分为3C类精密金属零部件、汽车类精密金属零部件、电动工具 类精密金属零部件、其他行业精密金属零部件及金刚线母线。2018年，通过收购强芯科技，公司开拓金刚线母线业务，主要用于光伏行业硅片的切割，打造公司第二增长曲线。 营收稳健增长，短期业绩承压。2022年，公司实现营业收入9.27亿元，同比 +27.58%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长32.59%，大幅增长主要系公 司的新导入产品市场需求良好，以及光伏行业的发展态势良好，子公司强芯科技订单需求旺盛，实现净利润2,781.25万元，较上年同期增长112.74%。2023Q1，公司实现营收1.57亿元，同比-26.04%；实现归母净利润730.56万 元，同比-80.87%，同比大幅下降主要系消费电子行业整体需求较为低迷，一 季度处于去库存状态，公司3C类产品销售额下滑。 金刚线母线需求提升，成为第二增长点。分产品看，2022年，1）3C类业务毛利率同比下降0.41pct，系全球智能手机需求和出货量持续下行，同时部分3C高毛利产品销售收入占比下降。2）汽车类业务毛利率同比下降11.12pct，主要系汽车芯片结构性短缺以及原材料价格居高不下，汽车供给端节奏放缓，汽车消费需求受到压制。3）电动工具类业务毛利率同比下降0.43pct，主要系全球 电动工具出货量和市场规模下滑较大。4）金刚线母线业务毛利率同比上升 3.76%，主要系下游光伏硅片行业需求和金刚线行业市场需求持续提升，公司 自制关键原材料黄铜丝降低采购成本，并凭借技术研发优势提升毛利率。 募投建设制造基地，提升自动化生产能力。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过7.00亿元（含本数），旨在扩大既有业务。在扣除发行费用后将全部用于“南通精密金属零部件智能制造项目”。本项目选址位于江苏省南通市高新，通过购置土地并新建厂房，以及购置先进生产设备及配 套设备，最终将具备年产110,000万件3C类精密金属零部件、30,000万件汽车类精密金属零部件、110,000万件电动工具类精密金属零部件和18,000万件其他行业精密零部件的生产能力。 条款及定价分析 福立旺于2023年8月14公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优 先配售、网上向一般社会投资者发售。福立转债发行规模7.00亿元，债项评级AA-级，根据8月16日中债同等级企业债到期收益率6.2503%测算，债底 约为83.99元，8月16日福立转债平价为87.36元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年8月16日福立旺收盘价测算转债平价为87.36元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计福立转债上市首日转股溢价率在40.90%附近，对于8月16 日平价，福立转债上市价格预计在123.09元。（2）参考目前行业相同、评级 相同的金宏转债（转股溢价率43.61%）及明电转债（转股溢价率42.08%），预 计福立转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对于8月16日平价， 福立转债上市价格预计在117.93-122.30元。 风险提示： 苹果产业链转移，中美贸易摩擦，项目不及预期。 目录 一、正股基本面：3C精密零件业务向上，金刚线母线打造第二曲线4 （一）业绩短期承压，下游需求回暖4 （二）精密金属零部件市场广阔，下游应用领域较多7 （三）募投建设制造基地，提升自动化生产能力9 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级一般规模不大，摊薄比例较高10 （二）债底预计在83.99元附近，2023年8月16日平价为87.36元10 三、风险提示12 图表目录 图表1精密金属零部件制造行业产业链分布4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主要产品营收占比5 图表4公司外协加工的分类及金额（万元）5 图表5公司主要产品毛利率5 图表6公司主要产品产量及产能利用率（亿件）6 图表7公司期间费用率变化6 图表82022年公司主要供应商及占比7 图表92022年公司主要客户及占比7 图表10精密金属零部件制造相关产业政策7 图表112016-2021年全球消费电子行业市场规模8 图表122018-2024E全球VR/AR出货量8 图表132019-2022全球及中国汽车销量情况（万辆）9 图表14中国新能源汽车销量（万辆）9 图表15全国电动手提式工具产量及增速（万台）9 图表16中国光伏电站新增及累计装机容量（GW）9 图表17可转债募投项目10 图表18福立转债发行条款信息11 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表20福立旺PE-band12 图表21福立旺PB-band12 一、正股基本面：3C精密零件业务向上，金刚线母线打造第二曲线 （一）业绩短期承压，下游需求回暖 正股福立旺主要从事精密金属零部件的研发、制造和销售，主要为3C、汽车、电动工具等下游应用行业的客户提供精密金属零部件产品。公司产品按下游应用领域可以分为3C类精密金属零部件、汽车类精密金属零部件、电动工具类精密金属零部件、其他行业精密金属零部件及金刚线母线。2018年，通过收购强芯科技，公司开拓金刚线母线业务，主要用于光伏行业硅片的切割，打造公司第二增长曲线。目前，公司已获得下游客户的广泛认可，主要客户包括3C行业富士康、立讯精密、正崴、莫仕、易力声，汽车零部件行业的天窗龙头伟巴斯特、英纳法，以及电动工具龙头百得、牧田等。 行业链条清晰，精密零部件承上启下。公司的主营业务涉及行业为精密金属零部件制造行业。行业上游主要为钢材、合金、铜材、黄铜丝等金属原材料供应商，厂商众多且 分布广泛，原材料价格相对稳定。下游行业领域广泛，主要包括电子制造服务商、设备及零部件制造商等，最终应用于消费电子、通信、汽车、电动工具、光伏等多个行业。 图表1精密金属零部件制造行业产业链分布 资料来源：福立旺可转债募集说明书，华创证券 营收稳健增长，短期业绩承压。2018-2022年，公司营收和归母净利润持续增长，年均复合增长率分别达到33.6%和34.84%，主要受益于终端苹果客户需求带动，其当期销售额占比同比增长18.29pct至50.38%，带动公司3C业务发展。2022年，公司实现营业收入9.27亿元，同比+27.58%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长32.59%，大幅增长主要系公司的新导入产品市场需求良好，以及光伏行业的发展态势良好，子公司强芯科技订单需求旺盛，实现净利润2,781.25万元，较上年同期增长112.74%。2023Q1，公司实现营收1.57亿元，同比-26.04%；实现归母净利润730.56万元，同比-80.87%，同比大幅下降主要系消费电子行业整体需求较为低迷，一季度处于去库存状态，公司3C类产品销售额下滑。 公司产品多元发展，3C零件业务和金刚线母线业务营收稳步提高。公司主营业务收入主要来源于3C精密零部件、汽车精密零部件及电动工具精密零部件，三类精密零部件收入合计占主营业务收入比例近九成。分产品看，汽车类、电动工具类和一般精密零部件占营收比例呈下降趋势。用于消费电子行业的主要产品3C精密零部件，2022年营收由2.49亿元增长至5.38亿元，营收占比由53.19%提高至58.73%。根据公司一季报披露，从目前的下游客户排产情况来看，消费电子行业小幅回暖且去库存提速，预计公司第二季度和第三季度单季3C业务营收有望环比成长。用于光伏行业的主要产品金刚线母线， 2022年营收由6,226.03万元增长至8,961.53万元，营收占比由8.59%提高至9.83%。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主要产品营收占比 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 201820192020202120222023Q1 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022 营业总收入归母净利润营收同比归母同比 3C类汽车类电动工具类一般精密零部件金刚线母线 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 外协加工费用较高，3C业务拖累毛利率。2020-2022年公司综合毛利率分别为41.22%/33.88%/32.23%，呈下降趋势，主要系3C精密金属零部件的产品结构和生产工艺的影响，部分3C精密金属零部件高毛利产品销售收入占比下降，拉低了毛利率；此外部分新产品需进行表面处理，外协加工费较高导致制造费用增加，进一步降低产品毛利率。 金刚线母线需求提升，成为第二增长点。分产品看，2022年，1）3C类精密金属零部件业务毛利率为35.30%，同比下降0.41pct，主要系宏观经济萎靡及终端需求疲软，全球智能手机需求和出货量持续下行，同时部分3C高毛利产品受终端产品更新换代的影响，销售收入占比下降，拉低毛利率。2）汽车类精密金属零部件业务毛利率为16.36%，同比下降11.12pct，主要系汽车芯片结构性短缺以及原材料价格居高不下，汽车供给端节 奏放缓，汽车消费需求受到压制。3）电动工具类精密金属零部件业务毛利率为33.74%，同比下降0.43pct，主要系全球电动工具出货量和市场规模下滑较大。4）金刚线母线业务毛利率为45.54%，同比上升3.76pct，主要系下游光伏硅片行业需求和金刚线行业市场需求持续提升，公司顺应下游光伏行业发展态势，陆续推出36μm和34μm细线化母线产品，同时通过自制关键原材料黄铜丝降低采购成本，凭借技术研发优势提升毛利率。 图表4公司外协加工的分类及金额（万元）图表5公司主要产品毛利率 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20182019202020212022 2020202120223C类汽车类电动工具类 表面处理机加工热处理金刚线母线一般精密零部件 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 金刚线母线产能逐步释放，拓展印刷丝网技术。截至2022年底，公司年产量按产品 分类：3C类7.83亿件，同比+9.26%；汽车类1.30亿件，同比-2.30%；电动工具类3.14 亿件，同比-34.56%；其他行业0.82亿件，金刚线母线1,420.72万公里，同比+29.87%。 根据公司公告，南通金刚线母线项目厂房在2023年第二季度末竣工投入使用，产能逐步 释放，有望在年底实现光伏金刚线母线产能1000万公里/月。此外，公司在光伏业务