大元转债上市定价分析：产能扩张稳步推进，拓展中高端领域

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月03日 【债券日报】 产能扩张稳步推进，拓展中高端领域——大元转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】景气“砸坑”见底，回填可期—— 12月制造业PMI点评》 2022-12-31 《【华创固收】“新十条”落地两周，出行消费表现如何？》 2022-12-27 《【华创固收】赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接——11月债券托管量点评》 2022-12-23 《【华创固收】汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析》 2022-12-22 《【华创固收】光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域——福22转债上市定价分析》 2022-12-22 公司布局持续深化，发行转债稳步扩产 大元转债正股为大元泵业，主营产品包括民用水泵、工业水泵等。2022年前三季度，公司营收11.70亿元，同比+8.78%；归母净利润为1.7亿元，同比 +49.73%。销售毛利率为27.83%，同比+1.78pct；销售净利率为14.50%，同比 +3.97pct。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收4.94亿元，同比+22.24%，环比+18.18%；实现归母净利润0.70亿元，同比+76.43%，环比-4.11%；销售毛利率为28.35%，环比-0.5pct；销售净利率为14.25%，环比-3.17pct。 三季度原材料价格回落，公司成本有所修复。根据公司公告，产品的直接材料占成本比重在80%以上，主要原材料包括漆包线、铸铁件、铸铝件和硅钢等其中漆包线成本中铜的成本占80％以上。2021年以来铜、铝价和铁矿石价格 大幅上涨，截至2022H1，铜价均价仍保持在7.1万元/吨的高位，铝均价2.14万元/吨，铁矿石价格指数平均为501.11，压缩了泵产品的利润空间。下半年价格均有所回落，铜H2均价为6.3万元/吨，环比H1下降11.3%，同比下降10.02%；铝H2均价1.86万元/吨，环比H1下降13.21%，同比下降8.46%；铁矿石价格指数H2平均为374.36，环比H1下降25.29%，同比下降25.91%下半年公司成本压力得到缓解。 公司重视科研开发工作，逐步拓展中高端产品。截至2022H1，公司及控股子公司共拥有363项专利。公司的液冷泵业务板块主要产品为运用在氢能源汽车燃料电池及运用在锂电汽车动力电池的液冷泵，公司的工业屏蔽泵业务板块也涉及运用在风电领域的产品。 公司稳步扩张传统产品的产能，本次发行可转债拟募集资金4.5亿元，4.2亿元拟用于年产300万台高效节能水泵扩能项目，项目建成后，将主要生产高效节能水泵相关产品，形成125万台小型潜水电泵、175万台陆上泵的生产能力 这将有助于公司加快智能化转型、调整优化产品结构、发展高端特色产品以及提升公司竞争力。 条款及定价分析 大元泵业于2022年12月30日发布公告，大元转债将于2023年1月4日上 市。大元转债发行规模4.5亿元，债项评级AA-，根据12月30日中债同等级 企业债到期收益率6.6500%测算，债底约为83.23元，大元转债平价为83.22 元，保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2022年12月30日大元泵业收盘价测算转债平价为83.22元，参考目前行业相同、评级相同的隆华转债（转股溢价率31%）与精测转债（转股溢价率26.1%），对于12月30日平价，大元转债上市价格预计在104.02元至108.18元之间。大元转债债底保护尚可，正股大元泵业是是全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业的高新技术企业及领军企业，本次募集项目有利于扩大公司产能，加快智能制造进程，满足水泵行业不断扩大的市场需求，提升公司竞争力。 风险提示： 上游原材料涨价、行业竞争加剧、疫情扰动等。 目录 一、大元泵业：立足水泵主业，产能稳步扩张4 1、2022Q3营收改善明显，原材料价格回落4 2、产品应用广阔，逐步向中高端领域拓展6 3、发行转债募资拓业务、扩产能7 二、大元转债：转债条款及上市定价分析8 1、发行规模一般，摊薄比例尚可8 2、债底约83.23元附近，平价约83.22元8 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司主营业务毛利率情况4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5主要原材料采购均价（元/吨）5 图表6铜、铝及铁矿石价格走势情况（元/吨）5 图表7井用潜水电泵产销情况6 图表8陆上泵产销情况6 图表9小型潜水电泵产销情况6 图表10化工屏蔽泵产销情况6 图表11空调制冷屏蔽泵产销情况6 图表12热水循环屏蔽泵产销情况6 图表13全国中央空调市场规模及增速7 图表14空气源热泵出口额（亿美元）7 图表15国内可比公司研发费用情况（亿元）7 图表16国内可比公司研发费用率情况7 图表17募投项目8 图表18条款信息9 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表20大元泵业PE-band10 图表21大元泵业PB-band10 一、大元泵业：立足水泵主业，产能稳步扩张 1、2022Q3营收改善明显，原材料价格回落 大元转债正股为大元泵业，公司所属行业为“机械制造业”中的“通用设备制造业”，主要从事民用水泵与屏蔽泵的研发、生产和销售，是拥有数十年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业的高新技术企业及领军企业。公司产品主要分为两大类：一类是以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等产品为代表的民用水泵，该类产品被广泛应用于农林畜牧、企业生产与居民生活等领域，主要由母公司负责整体运营；另一类是以家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，应用领域主要包括家庭场景下的水循环、化工、制冷、新能源汽车、半导体等方面，报告期该类产品主要由子公司负责整体运营。 按产品划分，公司营收占比最高的主营业务为热水循环屏蔽泵，2022H1占比为41.32%，小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵和化工屏蔽泵次之，空调制冷屏蔽泵占比最小。自2017至2022H1，化工屏蔽泵占比从2.82%提升至9.03%，热水循环屏蔽泵占比则由于核心客户需求的变化而从51.21%下滑至42.44%。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司主营业务毛利率情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 热水循环屏蔽泵小型潜水电泵井用潜水电泵陆上泵化工屏蔽泵空调制冷屏蔽泵 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022Q1-Q3 综合毛利率井用潜水电泵陆上泵 小型潜水电泵化工屏蔽泵空调制冷屏蔽泵热水循环屏蔽泵 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 三季度营收改善明显。2022年前三季度，公司营收11.70亿元，同比+8.78%；归母净利润为1.7亿元，同比+49.73%，超过去年全年水平，主要原因是本期屏蔽泵产品销量增加，期间费用减少。销售毛利率为27.83%，同比+1.78pct；销售净利率为14.50%，同比+3.97pct；销售期间费用率为11.13%，同比-2.84%。2021年以来铜、硅钢、不锈钢等的价格上涨较快，公司毛利率存在一定下滑，2022三季度在产品结构改善和原材料价格回落下，毛利率提升。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收4.94亿元，同比+22.24%，环比+18.18%；实现归母净利润0.70亿元，同比+76.43%，环比-4.11%；销售毛利率为28.35%，环比-0.5pct；销售净利率为14.25%，环比-3.17pct。 销售费用率方面，销售费用主要由职工薪酬、质量技术维护费（产品质量保证费用）、广告宣传费及差旅费等构成，2020年执行新收入准则，与合同履约成本有关的运输费计入营业成本，同时差旅费、业务招待费、展览费下降。2022年前三季度由于国内疫情封控，公司质量技术维护费、广告费和差旅费等费用均大幅下降。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022Q1-Q3 60% 40% 20% 0% -20% -40% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022Q1-Q3 营业收入(亿元)归母净利润营收同比归母同比 销售毛利率销售净利率销售期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 三季度原材料价格回落，公司成本有所修复。根据公司公告，产品的直接材料占成本比重在80%以上，公司所处泵行业的上游行业主要是漆包线与电缆线、铸铁件、铸铝件、不锈钢铸件、硅钢、塑料和标准件等制造加工业，其中漆包线、铸铁件、铸铝件和硅钢是用量较大的原材料，其中，漆包线成本中铜的成本占80％以上，其价格的波动对生产成本的影响较大。但2021年以来铜价、铁矿石价格、铝价和钢材价格大幅上涨，截至 2022H1，铜价均价仍保持在7.1万元/吨的高位，铝均价2.14万元/吨，铁矿石价格指数平均为501.11，压缩了泵产品的利润空间。下半年价格均有所回落，铜H2均价为6.3万元 /吨，环比H1下降11.3%，同比下降10.02%；铝H2均价1.86万元/吨，环比H1下降13.21%，同比下降8.46%；铁矿石价格指数H2平均为374.36，环比H1下降25.29%，同比下降25.91%，下半年公司成本压力得到缓解。 图表5主要原材料采购均价（元/吨）图表6铜、铝及铁矿石价格走势情况（元/吨） 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2019202020212022H1 铸铁件（元/吨）漆包线（元/吨）硅钢片（元/吨） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 不锈钢（元/吨）铸铝件（元/吨）铜件（元/吨）长江有色市场:铜:1#:万万元/吨长江有色市场:铝:A00万元/吨 中国铁矿石价格指数(CIOPI)右 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：WIND，华创证券 2022H1，公司热水循环屏蔽泵产品的产量最高，达到173.6万台，销量为154.64万 台，产销率达89.08%。“年产120万台农用水泵技术改造项目”于2021年底达到预定可使用状态，井用潜水电泵产能提升明显，导致其产能利用率有很大程度的下降。2022年1-6月受春节假期和新冠疫情对于物流的影响，各主要产品的产能利用率略有下降。 图表7井用潜水电泵产销情况图表8陆上泵产销情况 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 201720182019202020212022H1 产量（台）销量(台)产销率 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 201720182019202020212022H1 产量（台）销量(台)产销率 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表9小型潜水电泵产销情况图