赛轮转债上市定价分析：国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月22日 【债券日报】 国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张——赛轮转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】赎回，快结束了》 2022-11-18 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境”— —2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”——10月经济数据解读》 2022-11-15 《【华创固收】精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析》 2022-11-15 《【华创固收】债市超调，赎回不必过度悲观》 2022-11-15 国内轮胎龙头企业，加速海外产能扩张 赛轮转债正股为赛轮轮胎，主要产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎等。2022前三季度公司实现营收167.18亿，同比+26.22%，实现归母净利润10.65亿元，同比+6.24%。从单季度情况看，Q3公司实现营收62.25 亿元，同比+35.52%，环比+35.53%；实现归母净利润3.50亿元，同比+17.17%环比-10.94%。销售毛利率为18.0%，同比-2.24%，销售净利率6.8%，同比-0.87%。 原材料、海运成本压力缓解，盈利能力有望改善。原材料方面，公司2022年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长11.22%，环比下降0.97%。截至2022年11月4日，CCFI（中国出口集 装箱运价指数）美东航线指数为1964.56，相较于最高值-35.05%；CCFI美西航线指数为1171.56，相较于最高值-57.32%；CCFI欧洲航线指数为2894.69，相较于最高值-50.55%。 在建项目众多，产能稳步扩张。按照目前公司的产能规划，预计到2023年，产能有望达到1660万条全钢胎、6800万条半钢胎、16万吨非公路胎。公司本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过20.09亿元，将用于越南年产300万 套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目及柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目。越南工厂三期项目建成后预计年均实 现营业收入28.47亿元。柬埔寨工厂项目预计年平均实现营业收入21.63亿元 条款及定价分析 赛轮轮胎于11月22日发布公告，赛轮转债将于2022年11月24日上市。赛 轮轮胎发行规模20.09亿元，债项评级AA，根据11月21日中债同等级企业 债到期收益率4.0115%测算，债底约为91.47元，保护较好，平价为102.88元三大条款中规中矩。 根据2022年11月21日赛轮轮胎收盘价测算转债平价为102.88元，考目前行业相同、平价相近的贵轮转债（转股溢价率19.34%）与麒麟转债（转股溢价率16.77%），预计赛轮转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%区间，对于11月21日平价，赛轮转债上市价格预计在118.31元至123.45元。赛轮转债规模评级尚可，正股赛轮轮胎是国内轮胎企业龙头，发行转债积极扩张产能。 风险提示： 新增产能投产进度不及预期、原材料价格大幅波动风险、汇率及贸易风险、贸易摩擦加剧等。 目录 一、赛轮轮胎：国内轮胎龙头企业，加速海外产能扩张4 1、业务结构清晰，营收稳步增长4 2、全球化布局，研发液体黄金打开成长空间7 3、发行可转债加速海外产能扩张8 二、赛轮转债：转债条款及上市定价分析8 1、发行规模较高，摊薄比例不高8 2、债底预计在91.47元附近，2022年11月21日平价为102.88元8 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务的营收结构4 图表2轮胎产品的毛利润结构4 图表3公司业绩表现4 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率4 图表5公司主要原材料价格走势5 图表6公司轮胎产品单价及成本5 图表7公司各类型轮胎单位售价变化（元/条）5 图表8公司各类型轮胎单位成本变化（元/条）5 图表9天然橡胶与合成橡胶的价格变化6 图表10炭黑的价格变化6 图表11中国出口集装箱运价指数6 图表12轮胎产品产能利用率7 图表13轮胎产品产销率7 图表14国内可比公司销售毛利率情况7 图表15公司国内外业务情况7 图表16募投项目8 图表17条款信息9 图表18转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表19赛轮轮胎PE-band10 图表20赛轮轮胎PB-band10 一、赛轮轮胎：国内轮胎龙头企业，加速海外产能扩张 1、业务结构清晰，营收稳步增长 赛轮转债正股为赛轮轮胎，成立于2002年，是中国轮胎领军企业之一，公司集轮胎研发、生产、销售、服务于一体，主要产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎等，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。 公司营收结构较为清晰，轮胎占比很高，2022H1占据公司92.82%的营收。轮胎产品主包括半钢胎、全钢胎和非公路胎，其中半钢胎贡献主要利润，2022H1毛利润占比46.24%。 图表1公司主营业务的营收结构图表2轮胎产品的毛利润结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019 2020 2021 2022H1 轮胎产品轮胎贸易循环利用半钢胎全钢胎非公路胎 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2018-2021年公司营收CAGR为9.56%，归母净利润CAGR为25.26%，较为稳健。 2022前三季度，公司实现营收167.18亿，同比+26.22%，实现归母净利润10.65亿元，同比+6.24%。销售毛利率为18.0%，同比-2.24%，销售净利率6.8%，同比-0.87%。从单季度情况看，Q3公司实现营收62.25亿元，同比+35.52%，环比+35.53%；实现归母净利润3.50亿元，同比+17.17%，环比-10.94%。销售毛利率为17.55%，同比+0.21%，环比-1.77%；销售净利率为6.16%，同比-0.50%，环比-1.21%。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 200 160 120 80 40 0 20182019202020212022Q3 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 150% 100% 50% 0% -50% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 原材料价格上涨，公司利润承压。公司生产轮胎的主要原材料是天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，其中橡胶占轮胎成本的比重约为35%-50%，是生产轮胎的最主 要原材料。公司原材料采购价，天然橡胶2022H1均价为11,591.63元/吨，同比+9.83%；合成橡胶2022H1均价为12,426.24元/吨，同比+4.34%；炭黑2022H1均价为8,395.67元 /吨，同比+20.20%；钢丝帘线2022H1均价为9,777.72元/吨，同比-1.54%。原材料价格普遍上涨推动主营业务产品的单位生产成本上升，2022H1轮胎产品的单位成本与2021年相比，涨幅达+17.2%。其中，半钢胎单位成本环比涨17.56%，全钢胎环比涨10.32%，非公路轮胎环比涨9.2%。同时公司也作出了相应的提价举措，产品单价与2021年相比涨幅达+15.4%，受限于终端需求，轮胎提价幅度不及成本上涨幅度，对产品毛利率和公司利润产生负向影响。 图表5公司主要原材料价格走势图表6公司轮胎产品单价及成本 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019202020212022H1 天然橡胶（元/吨）合成橡胶（元/吨）炭黑（元/吨）钢丝帘线（元/吨） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019202020212022H1 销售单价（元/件）单位成本（元/件） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表7公司各类型轮胎单位售价变化（元/条）图表8公司各类型轮胎单位成本变化（元/条） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019202020212022H1 半钢胎全钢胎非公路胎右 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2019202020212022H1 半钢胎全钢胎非公路胎右 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 Q3原材料价格有所回落。2022Q3，天然橡胶平均价格为12183元/吨，同比-5.82%，环比-5.23%；丁苯橡胶平均价格为11931.45元/吨，同比-9.86%，环比-3.54%；炭黑平均 价格为9891.87元/吨，同比26.6%，环比-1.81%。根据公司公告，公司2022年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长11.22%，环比下降0.97%。 图表9天然橡胶与合成橡胶的价格变化图表10炭黑的价格变化 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 天然橡胶价格（元/吨）丁苯橡胶价格（元/吨） 炭黑价格（元/吨） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 海运费大幅回落，海运成本压力缓解。截至2022年11月4日，CCFI（中国出口集装箱运价指数）美东航线指数为1964.56，相较于最高值-35.05%；CCFI美西航线指数为1171.56，相较于最高值-57.32%；CCFI欧洲航线指数为2894.69，相较于最高值-50.55%。海运价格下降有望改善公司出口业务的整体盈利能力。 图表11中国出口集装箱运价指数 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2018/1/5 2018/3/5 2018/5/5 2018/7/5 2018/9/5 2018/11/5 2019/1/5 2019/3/5 2019/5/5 2019/7/5 2019/9/5 2019/11/5 2020/1/5 2020/3/5 2020/5/5 2020/7/5 2020/9/5 2020/11/5 2021/1/5 2021/3/5 2021/5/5 2021/7/5 2021/9/5 2021/11/5 2022/1/5 2022/3/5 2022/5/5 2022/7/5 2022/9/5 0 美东航线美西航线欧洲航线 资料来源：Wind，华创证券 2019年至2021年，公司产能利用率及产销率始终保持较高水平，基本保持在75%以上。产能利用率方面，2022H1公司半钢胎、全钢胎的产能利用率都出现小幅下滑，一方面是因为公司新增产能投产，另一方面疫情反复，工厂开工受到一定影响。产销率方面，2022H1非公路胎的产销率下滑明显，主要原因是非公路胎是公司近几年的增量业务，销量增长速度快于产能。2022