宏观经济点评：兼评6月经济数据，Q2 GDP不及预期的两点思考和新一轮修复的确认

2023年07月18日 宏观研究团队 Q2GDP不及预期的两点思考和新一轮修复的确认 ——兼评6月经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 Q2GDP不及预期的2点思考 (1)2023年Q2实际GDP同比增长6.3%、低于市场预期。一则市场可能忽略了第二轮疫情的冲击。综合百度“新冠”搜索指数和中疾控阳性数据来看，4月中旬 至6月中旬为疫情第二次冲击。第一、二轮疫情与社零当月同比、百度地图消费指数下行较为吻合，7月以来暑期出行和暑期档观影显著改善，表明第二轮疫情 收尾后居民消费活动企稳回升。二则支出法预测可能高估Q2GDP。若按2022 年最终消费支出占比53%进行预测，忽略了2022Q2疫情对权重的扰动，倒推来看H1消费权重可能在47%-50%，因此在分项权重或是价格水平波动较大的宏观阶段，生产法准确性更佳。但可以确认的是，伴随第二轮疫情退场，6月经济数据和7月高频数据均指向经济筑底回升，第二轮经济内生修复已然启程。 消费出现回升迹象，总体失业率企稳 (1)1-6月社零累计同比为8.2%，两年复合增速为3.7%，小幅低于前值的3.8%， 《不容忽视的增量：汽车出口—宏观经济专题》-2023.7.15 《价格因素是拖累出口的重要原因— —6月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.7.13 《市场与美联储分歧或将加大——美国6月CPI点评—宏观经济点评》 -2023.7.13 通讯器材、汽车、家用电器边际改善。我们跟踪的百度地图消费指数表明社零增速有望回升。 (2)青年失业率升至21.3%，上行速率并未放缓，7月或落在22%左右。青年群体基数占比虽不高，但可能助推稳增长政策加快加码出台。 固定资产投资企稳 (1)基建：资金面走弱但基建增速走强。可能的答案在于政策性金融工具和商业 银行贷款，7399亿元政策性开发性金融工具资金仍有近30%可支撑基建增速，但需基建增量政策跟进，以对冲2022年下半年的高基数压力。 (2)地产：供需端政策或进一步放松。高基数掣肘下，分项中竣工相对较好，新 开工、拿地持续走弱，商品房销售大幅回落；定金及预收款、个人按揭贷款明显下滑。地产基本面承压加重，政策有望在供需两端进一步宽松，包括松动非一线城市限购限贷、房贷利率下调、加强融资端政策落实等，但强刺激概率不大。 (3)制造业：“三重压力”逐步化解。制造业投资结束了连续8个月的下行态势， 53.8%子行业的投资增速回升。“三重压力”正在逐步化解：一则，主动去库接近尾声，民企利润增速年中往后或加速改善，提振投资扩产意愿；二则，近期国务院、发改委、工信部等密集召开企业座谈会，包括平台经济在内的民营经济支持政策有望逐步落地；三则，制造业产能利用率已于Q2筑底回升，供需关系边际改善。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、Q2GDP不及预期的2点思考3 2、消费出现回升迹象，7月青年失业率可能攀高6 3、固定资产投资企稳7 3.1、基建：专项债降速，但政策性金融工具和商业贷款仍支撑7 3.2、地产：供需端政策或进一步放松9 3.3、制造业：“三重压力”逐步化解9 4、风险提示10 图表目录 图1：Q2名义GDP低于实际GDP3 图2：第三产业斜率收窄3 图3：6月确认经济底部4 图4：4月至6月为第二轮疫情冲击4 图5：第一、二轮疫情对应消费走弱4 图6：第一、二轮冲击与消费指数吻合4 图7：第二轮冲击，居民出行小幅走弱4 图8：居民可支配收入实际增速高于GDP5 图9：Q2居民储蓄率向疫前水平回归5 图10：工业生产边际改善6 图11：服务业生产仍趋修复6 图12：服务消费好于实物消费6 图13：通讯器材、汽车、家用电器边际改善6 图14：社零增速有望改善7 图15：7月青年失业率或落在22%左右7 图16：企业从业人员PMI仍在荣枯线下7 图17：基建增速仍有支撑8 图18：交通运输、铁路运输边际改善8 图19：专项债发行偏慢8 图20：6月挖机开工小时数基本持平2022年同期8 图21：7月沥青开工小幅回升9 图22：7月水泥开工率小幅回升9 图23：地产分项普遍下行9 图24：销售回款下滑9 图25：民企制造业投资显著改善10 图26：54%制造业的投资增速回升10 2023年Q2实际GDP同比6.3%（预期6.8%），6月工业增加值同比4.4%（预期2.5%），社零同比3.1%（预期3.5%），固定资产投资累计同比3.8%（预期3.3%）。其中，基建投资10.7%，制造业投资6.0%，房地产投资-7.9%，预期分别为9.3%、5.5%、-8.0%。 1、Q2GDP不及预期的2点思考 2023年Q2实际GDP同比增长6.3%、低于市场预期，两年复合增速为3.3%。GDP平减指数转负，表明经济运行存在暂时性的物价走低，央行指出“主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象”，往前追溯则前两次为2009Q2-Q3和2015Q3-Q4。分产业看，一、二、三产业的GDP两年复合增速分别4.0%、3.0%、3.4%，第三产业好于第二产业，但修复斜率有所收窄。 图1：Q2名义GDP低于实际GDP图2：第三产业斜率收窄 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2017-062019-062021-062023-06 实际GDP当季同比名义GDP当季同比（右轴） 10 % 5 0 -5 2020-062021-062022-062023-06 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：2021年为两年复合增速 Q2GDP不及预期，一则市场可能忽略了第二轮疫情的冲击。综合百度“新冠”搜索指数和中疾控阳性数据来看，4月中旬至6月中旬为疫情第二次冲击，主流毒株从BA.5转为XBB。第一、二轮疫情与社零当月同比、百度地图消费指数下行较为吻合，7月以来暑期出行和暑期档观影显著改善，表明第二轮疫情收尾后居民消费活动企稳回升。二则支出法预测可能高估Q2GDP。往常年份社零和最终消费支出增速相近，但2023年消费场景修复将推升服务消费，即最终消费支出增速理应高于社零，对应2023H1最终消费支出增速可能在8.5%-9.0%，若按2022年最终消费支 出占比53%进行预测，则忽略了2022Q2疫情扰动，倒推来看H1消费权重可能在47%-50%，因此在分项权重或是价格水平波动较大的阶段，生产法准确性更佳。但可以确认的是，伴随第二轮疫情退场，6月经济数据和7月高频数据指向经济筑底，第二轮经济内生修复已然启程。 图3：6月确认经济底部 2.5%2.0%1.5% 环 1.0% 比前 0.5% 值 0.0%-0.5%-1.0%-1.5% 工业 社零 服务业 基建 制造业 房地产 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12% 5月(两年复合增速)6月(两年复合增速) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：4月至6月为第二轮疫情冲击图5：第一、二轮疫情对应消费走弱 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022-122023-022023-042023-06 百度搜索指数:新冠 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022-122023-022023-042023-06 10% 5% 0% -5% 中疾控:新冠病毒阳性率(右轴) 百度搜索指数:新冠社零当月同比(右轴) 数据来源：百度指数、Wind、开源证券研究所数据来源：百度指数、Wind、开源证券研究所注：社零2023年 为两年复合增速 图6：第一、二轮冲击与消费指数吻合图7：第二轮冲击，居民出行小幅走弱 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022-122023-022023-042023-06 百度搜索指数:新冠 百度地图消费指数(右轴) 20000 15000 10000 5000 0 70000 万人 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022-122023-022023-042023-06 百度搜索指数:新冠 重点10城地铁客运量(右轴) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：百度指数、百度地图、开源证券研究所数据来源：百度指数、Wind、开源证券研究所 收入端：2023上半年人均可支配收入实际增速5.8%，高于同期经济增速；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为4.7%和7.2%，2020年新冠疫情以来城乡不平衡状况延续缓解。从分项来看，工资性收入、经营净收入、转移净收入、财产净收入提高了1.8、1.2、1.0、0.6个百分点。好的方面在于，2023Q2居民部门储蓄率为31.8%，低于2020、2022年同期，接近2021年同期水平，或指向居民储蓄率逐步向疫前水平回归。 图8：居民可支配收入实际增速高于GDP图9：Q2居民储蓄率向疫前水平回归 % 15 10 5 0 -5 -10 2019-062020-062021-062022-062023-06 工资性收入累计同比经营净收入累计同比财产净收入累计同比转移净收入累计同比 储蓄率% 40 35 30 25 20 15 2013201620192022 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业生产实现高基数上的改善，中游装备制造延续向好。6月工业增加值同比增速为4.4%，两年复合增速4.1%、较前值回升了2.1个百分点，工业增加值环比季调0.68%，在2022年6月全面复工复产形成的高基数上，6月工业生产出现实质性回暖。以两年复合增速来看，中游装备制造业延续向好。其中，汽车、黑色金属加工、化学制品、医药制造环比改善了5.1、4.0、3.2、3.1个百分点。 服务业生产仍趋改善。6月服务业生产指数同比增长6.8%，读数下滑，但两年复合增速为4.0%，实则较前值回升了1.1个百分点。分行业来看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数分别增长20.0%、15.4%、9.3%。 图10：工业生产边际改善图11：服务业生产仍趋修复 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % 25 2055 15 1050 5 045 -5 -1040 % 2020-062021-062022-062023-06 工业增加值当月同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-062021-062022-062023-06 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2、消费出现回升迹象，7月青年失业率可能攀高 (1)消费出现回升。1-6月社零累计同比为8.2%，两年复合增速为3.7%，几乎持平前值的3.8%；社零当月同比（两年复合增速）为3.1%，好于4月、5月水平。分行业来看，6月通讯器材、汽车、家用电器的两年复合增速较前值改善了1.5、1.3、 1.0个百分点。 我们跟踪的百度地图消费指数表明社零增速有望回升。7月第一周（7月2日-7月9日）全国消费指数环比增长3.4%，暑期出行热度高涨推升居民消费活动，其中北京、深圳、重庆