投资策略 证券研究报告市场策略研究 2023年08月15日 库存周期三底与A股熊牛六段周期进化论(一) 前言:周期不会消逝,只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇,先从库存说起。在23年的维度内,通过传统的需求库存四分法的划分,我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济,而是要预测经济,进而预测市场。传统库存周期最大的挑战,就是其滞后性。为了解决这一问题,我们构造了一个更为领先的“预期价格库存”周期。 1、“周期即人性”,滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈,或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。因此,滞后是库存周期的自带属性,试图通过跟踪传统库存周期以指导市场,价值有限。 2、一种更领先的库存周期预期库存周期。通过引入预期变量,我们可以得到一种更领先的库存周期,相较于传统的价格库存,预期库存周期具备了更好的宏观择时能力,与市场周期运行基本保持同步。 3、库存周期的三个底与A股熊牛的六阶段。预期价格库存,既是三元的周期,自然就有了周期的三个底预期底、价格底、库存底;同时我们发现,这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。 7月各类线索均指向,“价格底”正在确认。这也意味着,当前进入预期、价格见底,但库存仍在回落的第二阶段。从与A股牛熊周期的对应关系来看:既不同于第一段的大开大合的拔估值(强贝塔),也不同于第三段估值业绩共振(顺周期),第二阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期,历史经验显示,底部僵持拉锯、不看预期看现实、主线混沌以及小市值风格占优是这个阶段的主要特征。(详见正文) 4、当前的几点启示:1)周期可能真的临近拐点了。7月PMI、PPI与核心CPI的数据线索都指向,库存周期的“价格底”已经出现,近期我们感受到,每一个内外部的宏观信息,对市场的边际定价都变得很强,这种预期变化放大、可预测性降低的特征可能就是周期临近拐点处的正常现象; 2)库存周期价格底的到来,也对应着A股熊牛周期的第二段,这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期,既不同于第一段的大开大合的拔估值,也不同于第三段估值业绩共振,波动收窄、中枢上移、不看“预期”看“现实”是这个阶段的主要特征;3)以历史经验来看,“价格底”到“库存底”的间隔应该不会太久,基准假设下,Q4将迎来库存周期的全面回升;但对于本轮周期,市场的症结点在于PPI见底后回升的弹性,针对这一点,供给与需求两端结合可能是个更好的方法(参见前期报告《库存周期能给出什么答案?》)。 风险提示:1、阶段划分的主观性可能导致统计存在误差;2、历史经验可能失效。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号:S0680518110001邮箱:zhangjunxiaogszqcom 相关研究 1、《投资策略:拉锯是熊牛二段的常态,往前看策略周报(20230813)》20230813 2、《投资策略:市场回顾(8月2周)指数普跌红利偏强》20230812 3、《投资策略:TMT整体拥挤度明显修复交易与趋势周报30第12期》20230809 4、《投资策略:配置盘继续稳步入场外资周报第 168期》20230808 5、《投资策略:8月重点行业推荐主观客观行业比较(2023年8月)》20230807 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、滞后是库存周期的天然属性3 2、一种更领先的库存周期预期库存周期5 21、预期库存周期的构建5 22、预期库存周期更具备宏观择时能力6 23、预期库存周期在A股市场的应用7 3、库存周期的三个底与A股熊牛六阶段8 31、库存周期的三个底预期底、价格底、库存底8 32、A股熊牛的六阶段预期价格库存周期的应用9 4、小结与启示12 风险提示13 图表目录 图表1:库存周期的三个底预期底、价格底、库存底3 图表2:“周期即人性”,滞后是库存周期的天然属性3 图表3:国内存在明显的“股市经济盈利库存”的周期先后运行规律(黑色虚线标示库存底部)4 图表4:工业企业营收周期往往滞后于股市周期4 图表5:PPI周期往往滞后于股市周期5 图表6:中长期贷款同比和MAF(MA6)同比往往领先工业企业营收累计同比5 图表7:“预期”需求指标领先PPI同比约410个月6 图表8:预期库存周期与股市周期更为同步6 图表9:预期库存周期宏观择时收益远强于传统库存周期(2004112022630)7 图表10:预期库存周期阶段万得全A月均估值、盈利贡献(2010220236,剔除2014620155)7 图表11:预期库存周期四阶段下的市场表现(月均涨跌幅,2010220236,剔除2014620155,单位:)8 图表12:库存周期的三个底预期底、价格底、库存底9 图表13:7月PPI、PMI线索指向本轮库存周期“价格底”已现9 图表14:根据预期、价格、库存三个维度,可以将库存周期划分为6个阶段10 图表15:预期价格库存周期下的估值、盈利贡献(200520236,剔除2014620155)10 图表16:预期价格库存周期下的估值、盈利贡献(201020236,剔除2014620155)10 图表17:预期价格库存周期六阶段下的市场表现(月均涨跌幅,200520236,剔除2014620155,单位:)11 图表18:预期价格库存周期六阶段下的市场表现(月均涨跌幅,2010220236,剔除2014620155,单位:)12 图表19:历史经验看,价格底到库存底间隔不会太久(红色区域为价格底库存底)13 前言:周期不会消逝,只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇,先从库存说起。 经济变好,或者变差,本质上就是经济周期的运动;在23年的维度内,通常也叫做库存周期的运动。通过传统的需求库存四分法的划分,我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济,而是要预测经济,进而预测市场。传统库存周期最大的挑战,就是其滞后性。 为了解决这一问题,我们引入“预期”需求指标,以构造一个具有领先性的库存周期,姑且称之为“预期价格库存”周期。既是三元的周期,自然就有了周期的三个底预期底、价格底、库存底;同时,这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。种种线索指向,当前我们正处在库存周期的价格底与A股熊牛的第二阶段。 图表1:库存周期的三个底预期底、价格底、库存底 工业企业产成品库存同比PPI全部工业品当月同比 “预期”需求指标右轴 30 25 20 15 10 5 0 5 10 200401200604200807201010201301201504201707201910202201 资料来源:Wind,国盛证券研究所 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 注:库存周期存在三个底,预期领先于价格,自2022年9月率先见底。我们在2023年度展望《旧周期复位,新繁荣起点》中指出,“经济周期的信号灯也已经亮起”,来提示库存周期“预期底”已现,随后预期率先回暖,引领A股出现一波拔估值的熊牛转换行情。行至当前,7月PMI、PPI、核心CPI数据线索指向“价格底”来临。 1、滞后是库存周期的天然属性 “周期即人性”,滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈,或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。一般而言,企业生产决策滞后于实际需求变化,导致经济在过冷过热间来回摆动。 图表2:“周期即人性”,滞后是库存周期的天然属性 资料来源:国盛证券研究所 现实数据也印证,国内存在明显的“股市经济盈利库存”的周期先后运行规律。2004年以来,中国存在明显的“股市周期经济盈利周期库存周期”的领先滞后关系,上证指数约3年出现一次大的市场底,而市场底往往领先经济底盈利底1个季度,库存底 又往往落后经济底盈利底12个季度。 图表3:国内存在明显的“股市经济盈利库存”的周期先后运行规律(黑色虚线标示库存底部) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 库存、需求(经济盈利)均滞后于股市,由此导致传统库存周期对于资产配置的指导意义有限。由于股市已经包含了对盈利预期的定价,因此股市周期明显领先于经济盈利 周期。反映在数据层面,那就是传统库存周期使用的需求指标PPI、工业企业营收均滞后于股市变化。这也导致,试图通过跟踪传统库存周期以指导市场,往往价值有限。 图表4:工业企业营收周期往往滞后于股市周期 6000 5000 4000 3000 2000 1000 上证指数月末值工业企业营收累计同比右轴 50 40 30 20 10 0 10 20 200401200603200805201007201209201411201701201903202105 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:由于营业收入数据缺失,2017年以前工业企业营收使用主营业务收入口径代替,下同此注。 图表5:PPI周期往往滞后于股市周期 6000 5000 4000 3000 2000 上证指数月末值PPI全部工业品当月同比右轴 15 10 5 0 5 1000 200401200603200805201007201209201411201701201903202105 资料来源:Wind,国盛证券研究所 10 2、一种更领先的库存周期预期库存周期 21、预期库存周期的构建 为克服传统库存周期的局限性,一个可行的途径是使用更为领先的需求指标。我们选取分析师预测修正指标(MAF)和中长期贷款同比作为需求指标: 分析师预测修正指标(MAF):MAF是分析师对于上市公司盈利预测调整的整体反 映,因此MAF的上调往往领先于实际盈利的上行。在《分析师如何帮我们预测经济 战胜市场?》中我们指出,MAF指标是实体经济以及企业盈利的领先指标,MAF (MA6)同比拐点领先实际盈利周期约23个季度; 中长期贷款同比:在《基于“货币信用实体”的三维投资框架》中我们指出,信用周期可视作经济景气度的先行指标,领先时长约为6个月,而中长期贷款相较短贷、 票据融资更能反映内生性的信用扩张,与实体经济需求更加相关。 图表6:中长期贷款同比和MAF(MA6)同比往往领先工业企业营收累计同比 50 40 30 20 10 0 10 20 30 中长期贷款同比MAF6MA,YoY全A工业企业营收累计同比右轴 45 35 25 15 5 5 15 25 200707200905201103201301201411201609201807202005202203 资料来源:Wind,国盛证券研究所 合成分析师预测修正指标(MAF)与中长期贷款同比,可以构建“预期”需求指标。由于中长期贷款与MAF又各自具备问题:中长期贷款波动较小,敏感性较差,仅能捕捉需 求趋势性的变化,而MAF指标波动过于频繁,可能受到短期业绩的扰动。一种可行的方法是将MAF指标与中长贷指标结合,将两者分别归一化后再计算均值得到“预期”需求指标,以前瞻地反映需求变化。可以发现,通过这种方式构建的“预期”需求指标领先PPI同比指标约410个月。 图表7:“预期”需求指标领先PPI同比约410个月 15 10 5 0 5 10 PPI全部工业品当月同比提前8月“预期”需求指标右轴 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 200701200809201005201201201309201505201701201809202005202201 资料来源:Wind,国盛证券研究所 22、预期库存周期更具备宏观择时能力 引入“预期”需求指标,我们可以构建一种更领先的周期预期库存周期,该周期与股市周期更为同步。预期库存周期与股市周期的关联更强,历次周期进入被动去库存阶段(即“预期”需求指标率先上行),上证指数往往见底回升,而当库存周期进入被动补 库存阶段时(即“预期”需求指标率先回落),上证指数往往见顶回落。简而言之,“预期”领先于“