周期进化论（一）：库存周期三底与A股熊牛六段

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年08月15日 库存周期三底与A股熊牛六段——周期进化论（一） 前言：周期不会消逝，只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇，先从库存说起。在2-3年的维度内，通过传统的需求-库存四分法的划分，我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济，而是要预测经济，进而预测市场。传统库存周期最大的挑战，就是其滞后性。为了解决这一问题，我们构造了一个更为领先的“预期-价格-库存”周期。 1、“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈，或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。因此，滞后是库存周期的自带属性，试图通过跟踪传统库存周期以指导市场，价值有限。 2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期。通过引入预期变量，我们可以得到一种更领先的库存周期，相较于传统的价格-库存，预期-库存周期具备了更好的宏观择时能力，与市场周期运行基本保持同步。 3、库存周期的三个底与A股熊牛的六阶段。预期-价格-库存，既是三元的周期，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底；同时我们发现，这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。 7月各类线索均指向，“价格底”正在确认。这也意味着，当前进入预期、价格见底，但库存仍在回落的第二阶段。从与A股牛熊周期的对应关系来看：既不同于第一段的大开大合的拔估值（强贝塔），也不同于第三段估值-业绩共振（顺周期），第二阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，历史经验显示，底部僵持拉锯、不看预期看现实、主线混沌以及小市值风格占优是这个阶段的主要特征。（详见正文） 4、当前的几点启示：1）周期可能真的临近拐点了。7月PMI、PPI与核心CPI的数据线索都指向，库存周期的“价格底”已经出现，近期我们感受到，每一个内外部的宏观信息，对市场的边际定价都变得很强，这种预期变化放大、可预测性降低的特征可能就是周期临近拐点处的正常现象； 2）库存周期价格底的到来，也对应着A股熊牛周期的第二段，这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，既不同于第一段的大开大合的拔估值，也不同于第三段估值-业绩共振，波动收窄、中枢上移、不看“预期”看“现实”是这个阶段的主要特征；3）以历史经验来看，“价格底”到“库存底”的间隔应该不会太久，基准假设下，Q4将迎来库存周期的全面回升；但对于本轮周期，市场的症结点在于PPI见底后回升的弹性，针对这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法（参见前期报告《库存周期能给出什么答案？》）。 风险提示：1、阶段划分的主观性可能导致统计存在误差；2、历史经验可能失效。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：拉锯是熊牛二段的常态，往前看——策略周报（20230813）》2023-08-13 2、《投资策略：市场回顾（8月2周）——指数普跌红利偏强》2023-08-12 3、《投资策略：TMT整体拥挤度明显修复——交易与趋势周报3.0(第12期》2023-08-09 4、《投资策略：配置盘继续稳步入场——外资周报第 168期》2023-08-08 5、《投资策略：8月重点行业推荐——主观+客观行业比较（2023年8月）》2023-08-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、滞后是库存周期的天然属性3 2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期5 2.1、预期-库存周期的构建5 2.2、预期-库存周期更具备宏观择时能力6 2.3、预期-库存周期在A股市场的应用7 3、库存周期的三个底与A股熊牛六阶段8 3.1、库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底8 3.2、A股熊牛的六阶段——预期-价格-库存周期的应用9 4、小结与启示12 风险提示13 图表目录 图表1：库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底3 图表2：“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性3 图表3：国内存在明显的“股市-经济&盈利-库存”的周期先后运行规律（黑色虚线标示库存底部）4 图表4：工业企业营收周期往往滞后于股市周期4 图表5：PPI周期往往滞后于股市周期5 图表6：中长期贷款同比和MAF（MA6）同比往往领先工业企业营收累计同比5 图表7：“预期”需求指标领先PPI同比约4-10个月6 图表8：预期-库存周期与股市周期更为同步6 图表9：预期-库存周期宏观择时收益远强于传统库存周期（2004.1.1-2022.6.30）7 图表10：预期-库存周期阶段万得全A月均估值、盈利贡献（2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5）7 图表11：预期-库存周期四阶段下的市场表现（月均涨跌幅，2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5，单位：%）8 图表12：库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底9 图表13：7月PPI、PMI线索指向本轮库存周期“价格底”已现9 图表14：根据预期、价格、库存三个维度，可以将库存周期划分为6个阶段10 图表15：预期-价格-库存周期下的估值、盈利贡献（2005-2023.6，剔除2014.6-2015.5）10 图表16：预期-价格-库存周期下的估值、盈利贡献（2010-2023.6，剔除2014.6-2015.5）10 图表17：预期-价格-库存周期六阶段下的市场表现（月均涨跌幅，2005-2023.6，剔除2014.6-2015.5，单位：%）11 图表18：预期-价格-库存周期六阶段下的市场表现（月均涨跌幅，2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5，单位：%）.12 图表19：历史经验看，价格底到库存底间隔不会太久（红色区域为价格底-库存底）13 前言：周期不会消逝，只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇，先从库存说起。 经济变好，或者变差，本质上就是经济周期的运动；在2-3年的维度内，通常也叫做库存周期的运动。通过传统的需求-库存四分法的划分，我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济，而是要预测经济，进而预测市场。传统库存周期最大的挑战，就是其滞后性。 为了解决这一问题，我们引入“预期”需求指标，以构造一个具有领先性的库存周期，姑且称之为“预期-价格-库存”周期。既是三元的周期，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底；同时，这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。种种线索指向，当前我们正处在库存周期的价格底与A股熊牛的第二阶段。 图表1：库存周期的三个底——预期底、价格底、库存底 工业企业:产成品库存:同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%) “预期”需求指标(右轴) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 注：库存周期存在三个底，预期领先于价格，自2022年9月率先见底。我们在2023年度展望《旧周期复位，新繁荣起点》中指出，“经济周期的信号灯也已经亮起”，来提示库存周期“预期底”已现，随后预期率先回暖，引领A股出现一波拔估值的熊牛转换行情。行至当前，7月PMI、PPI、核心CPI数据线索指向“价格底”来临。 1、滞后是库存周期的天然属性 “周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈，或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。一般而言，企业生产决策滞后于实际需求变化，导致经济在过冷过热间来回摆动。 图表2：“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性 资料来源：国盛证券研究所 现实数据也印证，国内存在明显的“股市-经济&盈利-库存”的周期先后运行规律。2004年以来，中国存在明显的“股市周期-经济&盈利周期-库存周期”的领先滞后关系，上证指数约3年出现一次大的市场底，而市场底往往领先经济底&盈利底1个季度，库存底 又往往落后经济底&盈利底1-2个季度。 图表3：国内存在明显的“股市-经济&盈利-库存”的周期先后运行规律（黑色虚线标示库存底部） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 库存、需求（经济&盈利）均滞后于股市，由此导致传统库存周期对于资产配置的指导意义有限。由于股市已经包含了对盈利预期的定价，因此股市周期明显领先于经济&盈利 周期。反映在数据层面，那就是传统库存周期使用的需求指标——PPI、工业企业营收均滞后于股市变化。这也导致，试图通过跟踪传统库存周期以指导市场，往往价值有限。 图表4：工业企业营收周期往往滞后于股市周期 6000 5000 4000 3000 2000 1000 上证指数(月末值)工业企业营收累计同比(%,右轴) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：由于营业收入数据缺失，2017年以前工业企业营收使用主营业务收入口径代替，下同此注。 图表5：PPI周期往往滞后于股市周期 6000 5000 4000 3000 2000 上证指数(月末值)PPI:全部工业品:当月同比(%,右轴) 15 10 5 0 -5 1000 2004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10 2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期 2.1、预期-库存周期的构建 为克服传统库存周期的局限性，一个可行的途径是使用更为领先的需求指标。我们选取分析师预测修正指标（MAF）和中长期贷款同比作为需求指标： 分析师预测修正指标（MAF）：MAF是分析师对于上市公司盈利预测调整的整体反 映，因此MAF的上调往往领先于实际盈利的上行。在《分析师如何帮我们预测经济 &战胜市场？》中我们指出，MAF指标是实体经济以及企业盈利的领先指标，MAF （MA6）同比拐点领先实际盈利周期约2-3个季度； 中长期贷款同比：在《基于“货币-信用-实体”的三维投资框架》中我们指出，信用周期可视作经济景气度的先行指标，领先时长约为6个月，而中长期贷款相较短贷、 票据融资更能反映内生性的信用扩张，与实体经济需求更加相关。 图表6：中长期贷款同比和MAF（MA6）同比往往领先工业企业营收累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中长期贷款同比(%)MAF(6MA，YoY)-全A(%)工业企业营收累计同比(%,右轴) 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 2007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 合成分析师预测修正指标（MAF）与中长期贷款同比，可以构建“预期”需求指标。由于中长期贷款与MAF又各自具备问题：中长期贷款波动较小，敏感性较差，仅能捕捉需 求趋势性的变化，而MAF指标波动过于频繁，可能受到短期业绩的扰动。一种可行的方法是将MAF指标与中长贷指标结合，将两者分别归一化后再计算均值得到“预期”需求指标，以前瞻地反映需求变化。可以发现，通过这种方式构建的“预期”需求指标领先PPI同比指标约4-10个月。 图表7：“预期”需求指标领先PPI同比约4-10个月 15 10 5 0 -5 -10 PPI:全部工业品:当月同比(提前8月,%)“预期”需求指标(右轴) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5