A股熊牛转换下：与92-94年日股和2012-2015年欧股对比

报告日期：2024年11月14日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 当前和1992年日本宏观政策转向、2012年欧洲非常规化债有一定的可比之处。1992-1994年日本和2012-2015年欧洲宏观政策发力后，均出现了股债双牛行情。其中日股是90年初泡沫破裂后的第一次牛市，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。欧股是欧债危机后的第一次牛市，持续1239个交易日，指数累计涨幅高达88%。 相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解 1）日本：泡沫破灭后的宏观政策转向，从债牛股熊转向1992-1994年股债双牛。国内9/24一揽子增量政策发力，是2021年初股市和楼市调整后的首次宏观大转向。2）欧洲：2012-2015年非常规宽松应对债务危机，催生欧洲股债双牛。国内10/12预告化债规模为“近年来力度最大”，化债行情备受期待。 1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市 1）1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置；2）1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证。3）日股行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）。 2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市 1）欧债危机救助方案：降准降息，流动性支撑和非常规量化宽松；2）2012-2015年欧股牛市：2011/11/23-2015/4/15，持续1239个欧股指数累计涨幅高达88%。前期主要是政策和流动性助推，后期是基本面改善驱动。3)欧股行业轮动：汽车和保健（优势产业），保险和金融(救助方向），旅游和休闲（创新产业）等涨幅靠前；其中上涨、主升和赶顶（汽车、金融、休闲旅游领涨）；下跌和调整（食饮、保健抗跌）。 （1）地缘局势冲突（2）国内政策和经济不及预期（3）内外不可比因素 诚信、专业、稳健、高效 2. 1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1.相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解3. 2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市 目录CONTENTS 0 1相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解 1992年：日本泡沫破灭后的第一次宏观政策转向 中日资产共性：泡沫破灭，股市和房价高位回落 ◆股市：日股降幅高达63.6%，持续调整了32个月。1989年12月29日日经225创下38957的新高，之后持续调整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持续调整43个月，上证指数从2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。 ◆楼市：1991年一季度见顶后日本OCED房价指数降幅高达44.76%，持续调整了83个月，从168.28调整至98.95。截止2023年底中国OECD房价指数降幅达到5.63%，仍然在持续调整中，从2021年三季度的顶点134.38下跌至2023年底的131.23，持续30个月，约为日本OCED房价指数见顶后30个月10.97%降幅的一半。 中日经济共性：增长乏力，通缩压力凸显 ◆日本关键转折点：广场协议。日本GDP增速在泡沫破灭前一直稳定在7%-8%的高速增长。在1990年后快速回落并在1993-1994年出现负增长。通缩压力明显提升，PPI在1991年底出现负增，CPI在1995年初后持续负增长。 ◆国内关键转折点：双轮疫情。2020年首轮疫情爆发前中国GDP增速稳定在6%左右。疫情爆发后2020年一季度因为封城出现负增6%。之后由于海外需求的提升和内需的恢复2021年GDP增长8.1%。在2022年中第二波疫情出现后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI见顶后震荡下行，并于2022年10月负增至今；CPI也从2023年至今在0附近运行。 中日政策共性：政策转向，宏观组合开始发力 ◆日本政策总结：紧急救助 ◆日本政府出台了两轮紧急经济对策和三轮综合经济对策，围绕政府对于宏观经济和金融市场的直接干预。财政方面扩大公共投资、住宅投资力度；资本市场方面延续了1991年日本银行推出的《未来处置风险的4项基本原则》，对风险金融机构实施小幅度救助。通过PKO运用政府资金和国有股份为股市提供流动性。但因未能和货币政策配合，干涉力度不足和政府投资方向错误等原因从效果而言并没有达到改善基本面和稳定金融市场的预期。 1990-1995日本PKO救市政策：提振股市 ➢利用社会保障基金、年金基金、以及/或邮政储蓄和邮政保险基金等公共基金购买股票。 ➢“公共基金”指“邮政储蓄”、“邮政人寿保险基金”和“公共养老基金”，包括福利年金基金和国民年金基金。➢邮政和电信部以财政投资贷款的基准利率将邮政储蓄和邮政人寿保险基金贷给邮政人寿保险福利公司（PLIIWC），然后PLIIWC将其托付给信托银行。信托银行将资金以“独立管理指定货币信托”（IODMT）的形式进行投资，PLIIWC可间接投资股票。 诚信、专业、稳健、高效 中日政策共性：政策转向，宏观组合开始发力 ◆中国政策总结：一揽子增量政策，货币宽松+财政扩张+地产放松+提振资本市场同步发力，宏观政策组合转向，修复市场预期和风险偏好。 诚信、专业、稳健、高效 1992年宏观政策转向前，日本债牛股熊，之后股债双牛，A股和中债复刻？ ◆1992年日本宏观政策转向前：债牛股熊，10Y日债从8.08%回落至4.99%，下行了309BP；日股降幅高达63.6%。◆1992年日本宏观政策转向后：股债双牛，10Y日债从4.99%震荡回落至3.36%，又回升至4.24%，共计下行75BP；◆20214/9/24中国宏观政策转向前：债牛股熊，10Y中债从3.28%回落至2.04%，下行了128BP；A股降幅近28%。◆20214/9/24中国宏观政策转向后：A股快速拉升，中债震荡运行，A股和中债复刻股债双牛? 欧洲债务危机后的非常规货币工具组合 欧债危机的根源：外是次贷危机冲击，内是债务占比过高 ◆欧债危机一方面是由于次贷危机带来的冲击，次贷危机冲击地产和金融市场导致欧洲过度发达和私有化的金融业不堪其重，另一方面则是由于长期的高福利运转，叠加应对次贷危机时快速的财政增加，为债务危机爆发埋下祸根；◆同时叠加外部机构对于评级的下调，进一步引爆市场的担忧，使得欧债危机爆发。 欧债危机的推手：评级下调的传导 ◆2008年10月，冰岛主权债务问题浮出水面，但仅仅一年时间，到2009年12月，全球三大评级公司标普、穆迪和惠誉就分别下调希腊的主权债务评级，此后欧洲多个国家也开始陷入危机。 诚信、专业、稳健、高效 欧债危机的影响：经济承压，失业增加，物价低迷 ◆债务危机的爆发和次贷危机的影响也使得欧洲经济再度遭遇重创。 诚信、专业、稳健、高效 中欧债务共性：地区发展不平衡，债务高企，地产回落 欧债危机本身是欧盟地区国家发展不平衡导致的债务累计后的金融危机，叠加地产回落，经济在2008年次贷危机后整体走弱的情况；与目前国内情况类比，一方面中国地区之间发展不平衡问题同样存在，同时为了争取发展的机会，地方政府也同样存在债务问题，地方债的化解目前同样是国内防风险的主要任务之一；另一方面经历了2020年疫情之后，国内地产市场整体走弱，经济同样青黄不接。 欧债危机救助方案：降准降息，流动性支撑和非常规量化宽松 ◆降准降息：欧央行欧债危机期间持续降息，一直到2016年3月降低到了0利率；◆流动性支撑：推出了证券市场计划（SMP)、二级市场国债直接购买计划（OMT）和直接购买资产担保债券计划（ABS），给公开市场注入流动性；◆量化宽松：欧洲央行在2011年，2012年和2014年，先后出台了3轮长期再融资计划（Long-TermRefinancingOperation，简称LTRO)，以低息贷款的方式直接向欧洲银行系统注入总额超万亿流动性。 欧债危机救助工具：EFSF和ESM ◆欧洲金融稳定基金（EuropeanFinancialStabilityFacility，简称EFSF)于2010年5月10日创建，其实质是一个“特殊目的公司”，由欧元区成员国共同拥有，属于临时性的救助机制。EFSF的主要任务是向陷入严重债务危机的成员国提供资金救助◆欧洲稳定机制(EuropeanStabilityMechanism，简称ESM)，于2012年10月正式创立，在2013年7月前，与EFSF并行运营。2013年7月以后，正式替代到期终止运营的EFSF。 中国预告：化债规模将是“近年来力度最大”，化债行情备受期待 ◆10/12财政发布会信号：五箭齐发，两次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预告化债规模将是“近年来力度最大”，加力化债+支持地产+银行注资兜住风险下限，并从保障民生+促进消费挖掘需求增量。 诚信、专业、稳健、高效 2012-2015年非常规组合化债，欧洲股债双牛，A股和中债能否复刻？ 0 21992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市 1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置 ➢1992年在经历资产泡沫的破灭后，日本政府首次实施积极的政策干预，宏观政策出现重大转向，具体组合如下： •大幅降息：1991/7日央行开始下调贴现率，从6%快速降至1993/9的1.75%，每次降幅均超过50BP；无担保隔夜拆借利率也随之快速下行，以期引导宽信用。•财政刺激：1992-1995年实施6次大规模财政刺激，共计64万亿日元，超过3%的GDP占比；主要用于扩大公共事业投资，逆周期调节力度不断扩大。 1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置 •股市维稳：1992年日本当局在了价格维持行动PKO（PriceKeepingOperation），通过限制股票卖出、使用公共资金购买股票、冻结或推迟释放政府持有的股票等方式维稳股市。•风险处置：1994年12月，为了避免银行破产产生的系统性金融风险，在存款保险公司无法赔付的情况下日央行首次在东京协和和安善银行的破产案中采取“奉加帐”，联合私营金融机构一同处理风险金融资产。 1990-1995日本重大金融风险事件 ◆泡沫破裂后，日本不良资产率大幅提升。1991年日本企业破产数量大幅增加至13578件，较1990年增加约50%。一直到1995年，大型金融机构的破产重组仍然是常态。◆日本银行开始频繁应用“奉加帐”政策避免银行破产，处理风险资产并稳定金融市场。 1992-1994年日股：宏观政策转向催生泡沫破裂后的第一次牛市 ➢1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，历经急涨-调整-主升-下跌-赶顶五个阶段，日经225累计涨幅高达50.6%。•1992/8/19-1992/9/10：急涨，宏观政策转向后，日经225在17个交易日涨超32%；•1992/9/11-1993/3/4：调整，因M2创新低，急涨后日经225先盘整后下跌，120个交易日跌幅超过10%。•1993/3/5-1993/9/13：主升，货币和财政继续发力，调整后的日经225进入主升阶段，137个交易日涨幅超过26%；•1993/9/14-1993/11/29：下跌，政策虽延续发力，但经济延续走弱，失业率创新高，日经225再度下跌，54个交易日跌幅高达24%；•1993/11/30-1994/6/13：赶顶，前期政策成效开始显现，日本经济开始反弹，加之政策延续，日经225在134个交易日上涨34%。见顶触发因素是日元 0 21992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市 行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）