A股熊牛转换下：与92-94年日股和2012-2015年欧股对比

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 A股熊牛转换（下）： 与1992-1994年日股和2012-2015年欧股对比 报告日期：2024年11月14日 投资要点 核心要点： 当前和1992年日本宏观政策转向、2012年欧洲非常规化债有一定的可比之处。1992-1994年日本和2012-2015年欧洲宏观政策发力后，均出现了股债双牛行情。其中日 股是90年初泡沫破裂后的第一次牛市，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。欧股是欧债危机后的第一次牛市，持续1239个交易日，指数累计涨幅高达88%。 相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解 1）日本：泡沫破灭后的宏观政策转向，从债牛股熊转向1992-1994年股债双牛。国内9/24一揽子增量政策发力，是2021年初股市和楼市调整后的首次宏观大转向。 2）欧洲：2012-2015年非常规宽松应对债务危机，催生欧洲股债双牛。国内10/12预告化债规模为“近年来力度最大”，化债行情备受期待。 1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市 1）1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置； 2）1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证。 3）日股行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）。 2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市 1）欧债危机救助方案：降准降息，流动性支撑和非常规量化宽松； 2）2012-2015年欧股牛市：2011/11/23-2015/4/15，持续1239个欧股指数累计涨幅高达88%。前期主要是政策和流动性助推，后期是基本面改善驱动。 3)欧股行业轮动：汽车和保健（优势产业），保险和金融(救助方向），旅游和休闲（创新产业）等涨幅靠前；其中上涨、主升和赶顶（汽车、金融、休闲旅游领涨）；下跌和调整（食饮、保健抗跌）。 风险提示 （1）地缘局势冲突 （2）国内政策和经济不及预期 （3）内外不可比因素 目录 CONTENTS 1.相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解 2.1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市 3.2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市 01相似之处： 日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解 1992年： 日本泡沫破灭后的第一次宏观政策转向 中日资产共性：泡沫破灭，股市和房价高位回落 股市：日股降幅高达63.6%，持续调整了32个月。1989年12月29日日经225创下38957的新高，之后持续调整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持续调整43个月， 上证指数从2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。 楼市：1991年一季度见顶后日本OCED房价指数降幅高达44.76%，持续调整了83个月，从168.28调整至98.95。截止2023年底中国OECD房价指数降幅达到5.63%，仍然在持续调整中，从2021年三季度的顶点134.38下跌至2023年底的131.23，持续30个月，约为日本OCED房价指数见顶后30个月10.97%降幅的一半。 中日股市对比（顶点对齐） 1989年底创下新高后调整，2021年初A股见顶回落 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 日本楼市高位接近腰斩，中国楼市已持续调整了30个月 102 100 98 96 94 92 90 88 86 84 82 日本OECD实际房价指数 中国OECD实际房价指数 日经 创业板 上证 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 中日经济共性：增长乏力，通缩压力凸显 日本关键转折点：广场协议。日本GDP增速在泡沫破灭前一直稳定在7%-8%的高速增长。在1990年后快速回落并在1993-1994年出现负增长。通缩压力明显提升，PPI在1991年底出现负增，CPI在1995年初后持续负增长。 国内关键转折点：双轮疫情。2020年首轮疫情爆发前中国GDP增速稳定在6%左右。疫情爆发后2020年一季度因为封城出现负增6%。之后由于海外需求的提升和内需的恢复2021年 GDP增长8.1%。在2022年中第二波疫情出现后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI见顶后震荡下行，并于2022年10月负增至今；CPI也从2023年至今在0附近运行。 1990-1993年日本：GDP增速和CPI/PPI同步回落2022-2024年中国：GDP中枢下行，PPI见顶回落 1220 10 815 6 10 4 25 0 -20 -4 -5 -6 -8-10 日本GDP同比，%日本CPI同比，%日本PPI同比，% 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 中国GDP同比，%中国CPI同比，%中国PPI同比，% 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 8 中日政策共性：政策转向，宏观组合开始发力 日本政策总结：紧急救助 日本政府出台了两轮紧急经济对策和三轮综合经济对策，围绕政府对于宏观经济和金融市场的直接干预。财政方面扩大公共投资、住宅投资力度；资本市场方面延续了1991年日本银行推出的《未来处置风险的4项基本原则》，对风险金融机构实施小幅度救助。通过PKO运用政府资金和国有股份为股市提供流动性。但因未能和货币政策配合，干涉力度不足和政府投资方向错误等原因从效果而言并没有达到改善基本面和稳定金融市场的预期。 方圈倾斜，促进住宅投资 3.追究风险金融机构相关责任人责任 财政与房地产政策 政策名称 出台时间 内阁 规模 占名义GDP比重货币政策资本市场 具体内容效果 紧急经济对策 1992/3 N/A N/A将1992年度公共事业的75%以上降息75bp至3.75% 提前实施1991日本银行《未来处置风险的4项基本原则》 1.稽核评估金融机构的贷款质量，对不良资产进行处置 2.采用“资产负债承接”方案，通过保险机构和政府协调对风险金融机 (1)扩大公共投资，财政资源向地构进行救济 综合经济对策 1992/8 10.7 2.28%(2)大力宣传有利政策效果预期安降息50bp至3.25%4.央行对风险金融机构提供援助性质信贷 宫泽喜一 抚市场失业率和产能利用率持续恶化， 公共投资增多，但GDP和其他分 项持续走弱 综合经济对策1993/413.22.75%进一步追加公共投资，住宅投资 的力度 降息75bp至2.5% 1992价格维持行动（PKO） (1)限制股票出售，冻结和推迟出售国有股份 (2)政府使用公共资金直接购买股票或注入公共基金 (3)日本银行向金融机构提供低息贷款，提高市场流动性 紧急经济对策1993/9 6.21.29%扩大公共事业，盘活土地资产，产能利用率回升，失业率持续提 细川护熙 综合经济对策1994/215.33.16% 总结 消费税减免 公共工程占政府财政支出的比例从10%提升至18%，实际由财政负担的规模为7.6万亿日元，平均约占1992-1994年度GDP的0.5% 升，消费税减免促进私人消费恢 复，拉动GDP增长 1995年前产能利用率指数由144 下跌至122，跌幅超过15% 降息75bp至1.75% 1991-1994年间由1美元兑134.6日元大幅升值至1美元兑99.6日元 1993年金融市场开始复苏反弹 资料来源：国际银行，RG，IER，华鑫证券研究 1990-1995日本PKO救市政策：提振股市 利用社会保障基金、年金基金、以及/或邮政储蓄和邮政保险基金等公共基金购买股票。 “公共基金”指“邮政储蓄”、“邮政人寿保险基金”和“公共养老基金”，包括福利年金基金和国民年金基金。 邮政和电信部以财政投资贷款的基准利率将邮政储蓄和邮政人寿保险基金贷给邮政人寿保险福利公司（PLIIWC），然后PLIIWC将其托付给信托银行。信托银行将资金以“独立管理指定货币信托”（IODMT）的形式进行投资，PLIIWC可间接投资股票。 「市场激活计划」经济刺激方案 创立：独立管理指定货币信托（IODMT）作为媒介直接介入股市 变动方向原政策新政策 扩大用于购买股票的公共基金：¥1,12万亿¥2.8万亿 公共基金投入股票最高比例：邮政人寿保险：80%养老金和邮政储蓄：30% 限制被取消 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 PAGE10 从邮政人寿保险公司向信托基金局的还款条件每年每五年补充预算1992-1993:￥2.8万亿每年 资料来源：“PKO”对日本股市的经济影响，成田淳司，华鑫证券研究 中日政策共性：政策转向，宏观组合开始发力 中国政策总结：一揽子增量政策，货币宽松+财政扩张+地产放松+提振资本市场同步发力，宏观政策组合转向，修复市场预期和风险偏好。 9/24之后，国内一揽子增量政策接力发力 政策举措出台日期具体内容 货币宽松 2024/9/24 降准50BP+降息20BP；存量房贷利率调降 2024/10/21 1年期LPR和5年期LPR调降25BP，力度史上最大 财政扩张 2024/10/12 两次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预告化债规模将是“近年来力度最大”；加力化债+支持地产+银行注资兜住风险下限，并从保障民生+促进消费挖掘需求增量。 地产放松 2024/9 政治局会议首提“地产止跌回稳”；广州全面放开，北上深逐步放松；发改委从严控增量、优化存量、提高质量三方面发力 资本市场2024/9新创设的5000亿非银互换便利和3000亿专项再贷款、松口研究平准基金； 政治局会议再提“努力提振资本市场”。 资料来源：人民银行，中国政府网，华鑫证券研究 1992年宏观政策转向前，日本债牛股熊，之后股债双牛，A股和中债复刻？ 1992年日本宏观政策转向前：债牛股熊，10Y日债从8.08%回落至4.99%，下行了309BP；日股降幅高达63.6%。 1992年日本宏观政策转向后：股债双牛，10Y日债从4.99%震荡回落至3.36%，又回升至4.24%，共计下行75BP； 20214/9/24中国宏观政策转向前：债牛股熊，10Y中债从3.28%回落至2.04%，下行了128BP；A股降幅近28%。 20214/9/24中国宏观政策转向后：A股快速拉升，中债震荡运行，A股和中债复刻股债双牛? 1992年宏观政策转向后，日本从债牛股熊转为股债双牛2024/9/24宏观政策转向后，A股和中债将复刻日本走势？ 债牛股熊 9.0 债牛股熊 股债双牛 45,000 8.0 40,000 7.0 35,000 6.0 30,000 5.0 25,000 4.0 20,000 3.0 15,000 2.0 10,000 1.0 5,000 0.0 0 3,900 3.4 3,700 双牛 3,500 3.0 3,300 2.8 3,100 2.6 2,900 2.4 2,700 2.2 2,500 2.0 股债 3.2 ？ 日本国债利率:10年东京日经225指数（右轴） 上证综合指数中债国债到期收益率:10年（右轴，%） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 2012年： 欧洲债务危机后的非常规货币工具组合 欧债危机时间线：希腊债务危机率先爆发 希腊 长期赤字以及高额外债引发的持续的债务危机 2009年10月2009/10/22，惠誉下调希腊评级至A- 惠誉下调希腊评级至RD，最垃圾级 2009年12月2009/12/8，惠誉下调希腊评级至BBB+ 2012年3月 希腊议会通过第二轮救助协议实施法案 201