大底后的市场特征：A股熊牛是怎样转换的？

投资策略 A股熊牛是怎样转换的？——大底后的市场特征 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月22日 过去1个季度，A股阶梯式震荡上升，尤其是50/300等权重指数，历经数次探底后在近期接连创出新高，大有逆转之势。实际上，过去二十年中，A股一直呈现出时长为3年左右的熊牛周期，从熊到牛，市场是怎样演变的？假设大底已经出现，第一波行情有什么经验可遵循？ 1、A股历史上都有哪些大底？若以简单的牛熊视角划分A股周期，过去的近20年里，A股一共出现过6轮熊牛转换。有意思的是，每次熊牛周期基本都是3年左右的时长，熊市结束到牛市的转换窗口依次为：2005年 中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。 2、熊牛转换期，风格与行业的一般性特征。 2005年以来6次历史级别的大底前后，市场风格、行业在短期往往呈现较强的反转效应。具体而言，月度、季度窗口下，2005年以来6次历史级 别的大底前，表现较弱的小盘、成长、高估值风格在底部后表现强势，而底部前相对抗跌的大盘、稳定、低估值风格在底部后表现较弱。 季度视角下，反转效应占主导，而当时间拉长至年度，景气度的重要性逐渐提升。月度、季度视角下，大底前后的风格/行业反转效应表现明显，即 底部前跌幅高（低）的风格/行业在底部后涨幅高（低），且风格层面反转效应强于行业层面，季度视角的反转效应>月度视角>年度视角。年度视角下，景气度的重要性上升，且行业维度的景气度驱动强于风格维度。 3、熊市后，第一波行情如何把握？ 熊牛转换后的第一波行情主要由大市值行业（权重板块）带动。具体而言，熊牛转换后的第一波行情主要出现在非银金融、食品饮料、建筑、地产等 权重行业，而市值较小的行业难以孕育主线行情。某种程度上讲，权重板块趋势反转确认，是熊牛转换的必要条件。 熊牛转换后的第一波行情涨幅在月度、季度视角下主要靠“拔估值”贡献；只有拉长到年度视角，盈利的重要性才开始凸显。月度、季度、年度视角下，主线涨幅中的估值贡献中位数分别为94%、88%、64%，“拔估值” 是季度主线行情演绎的主要原因，而盈利重要性在年度视角才开始彰显。 估值回升的逻辑：1）估值自低位修复——历史估值低水位的行业相较高水位的行业估值回升的弹性更大；2）景气度环比改善，行业估值回升幅度与景气度关系：环比变化重要性>绝对景气，未来业绩重要性>即期业绩。 什么行业可能成为第一波主线？1）底部时绝对景气（当期业绩增速）高；2）底部时景气度较高，并且景气度长期环比改善；3）虽然底部时景气度较低，但是未来环比高增。 风险提示：1、统计模型可能存在误差；2、历史经验可能失效。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（1月3周）——外资再提速，科技占鳌头》2023-01-21 2、《投资策略：四季度基金调仓�大看点？—— 2022Q4基金仓位解析》2023-01-21 3、《投资策略：外资助推情绪，主线轮动依旧——交易情绪跟踪第176期》2023-01-18 4、《投资策略：外资放量入场，哪些方向最受益？——外资周报第148期》2023-01-17 5、《投资策略：这次的“躁动”，有些不一样——策略周报（20230115）》2023-01-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、A股历史上都有哪些大底？3 2、熊牛转换期，风格与行业的一般性特征3 3、熊市后，第一波行情如何把握？7 3.1、底部后的第一轮主线是什么？7 3.2、底部后第一轮主线的特征11 4、总结：大底后的A股市场特征14 风险提示14 图表目录 图表1：A股在2005、2008、2012、2014、2016、2019年6次见底3 图表2：市场底部前20日风格涨跌情况4 图表3：市场底部后20日、60日、250日风格涨跌情况4 图表4：市场底部前N日涨跌幅与底部后N日涨跌幅相关性（负相关代表反转）5 图表5：以2019年市场底为例，年度视角下，景气度是驱动风格上涨的重要因素6 图表6：以2019年市场底为例，年度视角下，景气度是驱动行业上涨的重要因素6 图表7：归母净利润同比排名与涨跌幅相关性6 图表8：2005年底部后，第一波主线行情由地产、煤炭、机械、计算机拉动（申万行业指数标准化处理）7 图表9：2005年底部后，市场走出一轮中报行情8 图表10：2008年底部后，建筑材料和电力设备是绝对主线（申万行业指数标准化处理）8 图表11：2012年底部后，金融地产风格是绝对主线（申万行业指数标准化处理）9 图表12：房地产在2012年末迎来新一轮周期9 图表13：2014年市场底部后，计算机、非银、交运、建筑、钢铁跑出主线行情（申万行业指数标准化处理）10 图表14：2016年市场底部后，有色金属、食饮、家电、建筑成为市场主线（申万行业指数标准化处理）10 图表15：2019年市场底部后，家电、白酒、养殖、TMT成为市场主线（申万行业指数标准化处理）11 图表16：总市值较小的行业难成为底部后第一轮的主线（截至2023年1月13日）11 图表17：历轮底部后N日内，主线涨幅中估值贡献占比12 图表18：底部时估值所处历史分位越低，底部后250日估值修复的幅度越大12 图表19：底部后60日估值变化幅度与当期、下期景气度改善关系（○越大表明估值变化幅度越大）13 图表20：主线行业的景气度有较为规律性的特征13 前言：2022年11月以来，在三大贝塔转向推动下，A股走出阶梯式震荡上升行情，尤其是50/300为代表的权重指数，历经过去两年的数次探底后，在近期接连创出反弹新 高，大有逆转之势。实际上，过去二十年中，A股一直呈现出时长为3年左右的熊牛周期，从熊到牛，时长是怎样演变的？假设大底已经出现，第一波行情有什么经验可遵循？ 1、A股历史上都有哪些大底？ 若以简单的牛熊视角划分A股周期，过去的近20年里，A股一共出现过6轮熊牛转换。有意思的是，每次熊牛周期基本都是3年左右的时长，熊市结束到牛市的转换窗口依次为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。 因此，对于A股历史上的大底，自2004年以来共有6次，分别出现在2005、2008、2012、2014、2016、2019年。从上证指数的日度收盘价来看，2004年以来A股主 要经历了6次3年窗口下的大底，分别出现在2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初、2019年初。从底部的形态看，除去2014年市场底前后短期内指数表现较为平缓外，其余5次底部前后大盘均明显波动，前后40日振幅均超10%。 图表1：A股在2005、2008、2012、2014、2016、2019年6次见底 5800 4800 上证指数成交额（亿元，右轴）上证指数牛熊切换点 2007.10.16,6092 2021.12.13,3681 2015.6.12,5166 2016.1.29,2738 14,000 12,000 10,000 3800 2800 2005.7.18,1012 2010.11.8,3160 2013.2.8,2432 2018.1.24,3559 8,000 6,000 4,000 1800 800 2008.11.5,1761 2012.12.3,19602014.5.7,2010 2019.1.3,2464 2,000 0 2004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、熊牛转换期，风格与行业的一般性特征 月度视角下，市场筑底过程中大盘风格相对抗跌，金融、稳定风格明显优于成长风格。从市场底前20日的风格表现看，市场筑底过程中，大盘风格往往优于小盘风格，低估值明显跑赢高估值，6次市场底窗口下上证50均跑赢万得全A，而中证500、中证1000 从未优于全A，市场杀估值期间，投资者风险偏好回落，对于抗风险能力强的大盘风格更加偏好。从行业风格看，稳定、金融风格明显优于成长风格，这同样也是市场风险偏好回落的反映。 图表2：市场底部前20日风格涨跌情况 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 区间涨跌幅中位数(%)相较万得全A胜率(右轴) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而当筑底完成后，反攻的号角已经吹响，小盘、成长、高估值风格领跑。月度（20日）、季度（60日）和年度（250日）视角下，前期跌幅较多的小盘风格全面优于大盘风格，高估值明显跑赢低估值，成长风格也呈现出较为明显的超跌反转，而前期抗跌的稳定风 格表现较弱。市场底部回升初期，赔率视角下前期超跌的小盘成长性价比凸显，投资者风险偏好逐渐回暖，小盘成长风格受到青睐，而前期抗跌的大盘、金融、稳定风格，成为被减持对象。从月度、季度视角来解释，超跌后的反转效应可能是小盘、成长、高估值风格跑赢的原因，但从年度的长期视角看，风格演绎的根本也许还是在于景气周期（《A股风格由何而定？为何未到切换时？》）。对于市场底部后的风格演绎成因，下文仍需进行进一步的探讨。 图表3：市场底部后20日、60日、250日风格涨跌情况 20日涨跌幅(%) 60日涨跌幅(%) 250日涨跌幅(%) 20日胜率 60日胜率 250日胜率 上证50 8.96 16.54 38.42 50% 17% 0% 沪深300 11.29 17.09 51.41 50% 17% 17% 中证500 10.97 28.70 76.08 67% 67% 50% 中证1000 11.28 33.55 79.19 67% 83% 50% 金融 9.01 23.47 48.36 50% 33% 0% 周期 11.28 21.52 40.93 50% 67% 50% 消费 10.75 20.86 64.53 33% 67% 67% 成长 12.64 32.50 68.92 67% 83% 67% 稳定 7.63 14.86 20.08 17% 0% 33% 大盘指数 10.71 16.69 46.22 50% 17% 17% 中盘指数 11.31 29.75 76.33 50% 67% 67% 小盘指数 10.68 29.65 66.60 67% 83% 50% 高市盈率指数 11.83 27.38 64.01 67% 83% 67% 中市盈率指数 9.07 21.81 59.70 33% 33% 33% 低市盈率指数 11.48 17.97 49.10 50% 17% 17% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2005年以来6次市场底部前表现较弱的小盘、成长、高估值风格在底部后表现强势，而底部前相对抗跌的大盘、稳定、低估值风格在底部后表现较弱。究其原因，是小盘、成长、高估值本身就在底部之后更受偏好（风格自身特质）？还是前期超跌后的补涨（反转效应）？亦或是景气度在风格背后构成了主要驱动力（景气度驱动）？三者对应的底部后配置策略截然不同（买特定风格/买前期超跌/买景气度改善）。 第一个问题，反转效应是风格演绎的原因吗？从市场底的6次历史经验中可以发现，定性视角下，风格在市场底部前后似乎出现了反转。2005年以来6次市场底部前表现较弱的小盘、成长、高估值风格在底部后表现强势，而底部前相对抗跌的大盘、稳定、低估 值风格在底部后表现较弱。那么定量视角下，反转效应是否存在呢？ 定量视角下，反转效应在月度、季度窗口下表现明显，而在年度窗口下反转效应趋弱。在衡量反转效应强度时，我们首先通过市场底部前10/20/60/250日涨跌幅与市场底部后10/20/60/250日涨跌幅的相关性来观察，负相关程度越大，则表明底部前跌幅大的行 业在底部回升过程中涨幅更大。