周期进化论（二）：从宏观到中观，库存周期的道与术

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年09月15日 从宏观到中观：库存周期的道与术——周期进化论（二） 前言：上一篇《库存周期三底与A股熊牛六段》中，我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期，提示了本轮库存周期价格底已至、A股熊牛周期迈向第二段。而在价格拐点确认后，从总量视角我们似乎只能得到一些“模糊的正确”的结论。于是，对于下一阶段的库存周期， 从总量视角到行业视角的“下沉”就有了必要，这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因。本文主要针对以下问题展开讨论：1、从宏观到中观，如何下沉？2、库存周期的适用边界；3、当下库存周期的行业线索。 从宏观到中观：库存周期的道与术。库存周期的“道”，归根结底就是需求和供给的错配情况。从库存周期的“道”出发，在“术”的层面，我们从需求、供给两端寻找线索，并结合上市公司财报、工业企业两个视角综合评判。财报指标跟A股对应更好，是研究的主要抓手，但其存在披露滞后、频率低的问题，且单一维度的财务指标也难以综合反映需求、供给情况，因此仍需结合工企数据综合评判。工企数据具有披露快、频率高、维度多的优势，可以作为财报视角的补充印证。 如何下沉并刻画行业的需求和供给？具体指标选取上：需求端，财报视角下，营业收入、资本开支可以反映行业的需求变化。工企视角下，除工企营收外，产能利用率回升、PPI回升往往也代表（上游）需求回暖。且分板块看，上游看价，中下游看量。供给端，库存与产能可以反映供给侧的情况，两者是存量与增量的关系。财报视角下，我们使用存货同比和固定资产周转率来代表库存水平和产能情况。工企视角下，我们使用工企产成品库存同比和工企产能利用率来代表库存水平和产能情况。此外，我们通过营收占比的方式构建一个工业企业vs申万行业的映射矩阵。 关于库存周期的适用边界。需要说明的是，不是所有的行业都适用于库存周期。“库存-景气”的传导看，库存周期对于上游资源行业、制造业适用性更强，而对于服务业、下游消费行业的适用性较弱；“库存-景气-股价”传导看，较为顺畅的行业有电力设备、军工、汽车、电子、有色金属 等，也有部分行业“库存-景气”链条顺畅，而“景气-股价”并不能有效传导。 当下库存周期的行业线索。1、有对应工企的申万行业（工业企业&公司财报交叉印证，置信度更高）中，需求指标改善比例较高的行业有有色金属（工业金属）、电子、医药生物、钢铁（普钢）；供给约束较强的行业有纺织制造、石油石化（炼化与贸易）。综合看，需求改善+供给约束偏紧的行业有电子、纺织制造、有色金属（工业金属）、服装家纺、家具用品、白酒、造纸、钢铁（普钢）。2、无对应工企的申万行业（有财报线索但无对应工企数据的行业，置信度相对低）中，需求改善靠前+供给约束较强的行业有纺织服饰、广告营销、照明设备、家电零部件。 风险提示：1、并非所有行业都有库存周期；2、库存不一定能传导到股价。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：股民与外资情绪均触底——交易与趋势周报3.0(第17期》2023-09-13 2、《投资策略：盈利底已至，未来弹性怎么看？—— 23Q2财报分析（三）》2023-09-13 3、《投资策略：二探库存周期，有什么新答案？——策略周报（20230910）》2023-09-10 4、《投资策略：市场回顾（9月2周）——股债汇再度回调》2023-09-09 5、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理—— 23Q2财报分析（二）》2023-09-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、从宏观到中观：库存周期的道与术3 2、如何下沉、刻画行业的需求和供给？5 2.1、需求侧：营收、扩产意愿与价格5 2.2、供给侧：库存与产能7 2.3、如何将财报视角和工企视角结合？8 3、当下库存周期能给出的行业线索9 3.1、高置信度：工业企业&公司财报交叉印证的行业9 3.2、中低置信度：有财报线索但无对应工企数据的行业10 4、关于库存周期适用边界的探讨11 4.1、适用边界：库存与景气的关系11 4.2、股价映射：库存周期与股价的关系14 5、结论：当下库存周期的行业线索16 风险提示16 图表目录 图表1：库存周期确认价格底，A股进入熊牛周期第二段3 图表2：库存周期的“道”是需求和供给的错配4 图表3：中观视角的库存周期研究框架5 图表4：全部A股资本开支同比与营业收入同比走势接近5 图表5：工业产能利用率与全A营业收入同比走势接近6 图表6：PPI同比与全A营业收入同比走势接近6 图表7：PPI同比与工企营收累计同比的相关性7 图表8：全部A股固定资产周转率与工业产能利用率高度相关7 图表9：全部A股固定资产周转率与产能周期的走势基本一致8 图表10：几种典型的工企vs申万行业映射情况（图示不代表真实数值）8 图表11：工业企业与其营收占比最高的申万一级、二级行业（标红为工企与申万企业对应好）9 图表12：有对应工企的申万行业得分情况10 图表13：无对应工企的申万行业得分情况（节选总得分=100%的行业）10 图表14：大类板块，财报营收同比与财报存货同比的相关性（2009-2023Q2）11 图表15：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比的相关性（2009-2023Q2）12 图表16：大类板块，财报营收同比与财报存货同比走势（2009-2023Q2）12 图表17：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比走势（2009-2023Q2）13 图表18：以汽车为例，“库存－景气－股价”传导较为顺畅14 图表19：以钢铁为例，“景气－股价”传导存在偏差14 图表20：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比的相关性（2009-2023Q2）14 图表21：申万一级行业，相对股价与财报存货同比走势（2009-2023Q2）15 前言：周期不死，只会慢慢进化。周期进化论的第二篇，我们聊聊库存周期的道与术。 在上一篇《库存周期三底与A股熊牛六段》中，我们从宏观视角构造了一个具有领先性的预期-价格-库存周期，提示了本轮库存周期价格底已至、A股熊牛周期迈向第二段。随着价格底部进一步确认，库存周期的总量视角将逐渐让位于行业视角，也就意味着我们的研究重心需要从宏观切换至中观。 接下来，我们的内容将针对这几个问题展开：1、从宏观到中观，如何下沉？2、库存周期的适用边界，3、当下库存周期的行业线索。 1、从宏观到中观：库存周期的道与术 在上一篇《库存周期三底与A股熊牛六段》中，我们主要从宏观视角，构建了一个具有领先性的库存周期——预期-价格-库存周期，并提出两个重要判断：1）本轮库存周期“价 格底”出现；2）A股熊牛周期进入第二阶段。近期PPI连续2月回升确认价格底，指数反复拉锯、不看预期看现实，符合A股熊牛周期第二段的常态，也印证了我们在上一篇报告中提出的判断。 图表1：库存周期确认价格底，A股进入熊牛周期第二段 工业企业:产成品库存:同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%) “预期”需求指标(右轴) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 注：预期领先于价格，2022年9月率先见底。我们在2023年度展望《旧周期复位，新繁荣起点》提示库存周期“预期底”，随后预期回暖引领一波拔估值行情；价格在2023年6月见底，我们也在《库存周期三底与A股熊牛六段》提示库存周期“价格底”，随后A股底部拉锯、不看预期看现实，符合A股熊牛第二段的常态。 而在价格拐点确认后，总量视角我们似乎只能得到一些“模糊的正确”的结论。当前正处于上一个宏观择时信号（价格底）已过、而下一个信号（库存底）未至的窗口，且对 于库存底，在地产面临逆风、海外需求仍弱等问题制约下，我们难以判断补库的时间和力度，甚至不排除会出现类似2012-2013年价格、库存反复磨底的现象。因此宏观视角的结论只能停留在“当前处于A股熊牛第二段”，但何时进入第三段、库存是否会反复磨底，这些问题我们似乎都难以给出精确的答案。 于是，对于库存周期而言，从总量视角到行业视角的“下沉”就有了必要，这也是本文的重心从宏观切换至中观的原因。既然宏观信号依然模糊，那下沉到中观角度，也许可以找到更精细的线索。此时，一个中观的库存周期研究框架是必要的，而这就离不开对 库存周期道与术的探讨。 库存周期的“道”，归根结底就是需求和供给的错配。库存周期本质上是一种供需错配导 致的经济运动规律，宏观如此，中观亦如是。传统对于中观库存周期的研究，或是结合营收、价格讨论行业库存周期所处的阶段（主动去库、被动补库等），或是讨论行业补库、去库的意愿和力度（库销比、库存周转天数等），或是讨论行业出口关联度、中美库存情况（出口营收占比、美国库存水位），或是讨论行业的库存水平（真实库存、名义库存等），或是结合产能找寻供给侧受限的行业（产能利用率等），归根结底，都可以归纳到供给和 需求两个维度——出口、营收、景气、价格等更多反映需求，产能、库存等更多反映供给。因此，研究库存周期，本质上就是研究需求和供给的错配。 图表2：库存周期的“道”是需求和供给的错配 资料来源：国盛证券研究所 从库存周期的“道”出发，在“术”的层面，我们基于需求、供给两端寻找线索，并结合A股财报、工业企业两个视角综合评判。财报指标跟A股对应更好，是研究的主要抓 手，但其存在披露滞后、频率低的问题，且单一维度的财务指标也难以综合反映需求、供给情况，因此仍需结合工企数据综合评判。工企数据具有披露快、频率高、维度多的优势，可以作为财报视角的补充印证。至于指标的具体选择、多指标打分体系、工企与A股行业的对应问题，将在第2章、第3章详细陈述。 在找到中观线索后，也需要明确库存周期存在一定的局限： 不是所有行业都有库存周期的运行规律，例如银行、非银金融、社会服务等服务性 行业并不具有库存的周期运动规律（库存的概念很模糊、走势不规律），而上游资源、 制造业等，库存多是产成品本身，因此相对适用； 库存周期并不一定能传导至股价，这个局限也是景气投资所面临的困境。股价不仅受基本面影响，也受估值、情绪、流动性、政策等其他因素影响，想直接获得“库 存-股价”的映射是一件很难的事。这两个问题，本质上是在问哪些行业存在“库存 -景气-股价”的传导链条，我们将在第4章对库存周期的适用边界作详细探讨。 综上，我们可以构建中观维度的库存周期研究框架，如下图所示： 图表3：中观视角的库存周期研究框架 资料来源：国盛证券研究所 2、如何下沉、刻画行业的需求和供给？ 2.1、需求侧：营收、扩产意愿与价格 财报视角下，营业收入、资本开支可以反映行业的需求变化。营业收入是量与价的综合反映，当营业收入改善时，往往对应实体需求的好转；资本开支是企业生产决策的直接反映，当企业扩大资本开支时，也反映企业认为对未来需求的预期改善，因此扩张产能。 图表4：全部A股资本开支同比与营业收入同比走势接近 全部A股-资本开支同比(%)全部A股-营业收入同比(%) 45 35 25 15 5 -5 -15 2009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工企视角下，除工企营收外，产能利用率回升、PPI回升往往也代表（上游）需求回暖。工业产能利用率回升一般表明工业企业需求回暖，需要提高产能利用率以提高供给，从走势看，工业产能利用率与全部A股的营收同比走势也较为接近；此外，全部工业品PPI 的回升也往往表征需求回暖，PPI同比与全A营收同比、工