TOPCon出货快速增长，技术领先保障盈利高位

8月14日公司发布2023年中报，上半年实现营收536亿元，同增61%，实现归母净利润38.43亿元，同增325%；其中Q2实现归母净利润21.85亿元，同增334%、环增32%；实现扣非归母净利23.15亿元，同增361%、环增90%，非经常损益为政府补助及锁汇损失。公司同时发布定增计划，拟募资不超过97亿元用于山西晶科一体化大基地年产28GW拉晶/切片/高效电池/组件项目。 TOPCon出货快速增长，龙头地位稳固。上半年公司实现出货33.1GW（组件出货30.8GW），产业链价格大幅波动、终端需求观望 背景下凭借产品优势出货持续高增。上半年公司N型组件出货16.4GW，Q2出货10.4GW，环比大幅增长73%，出货占比提升至58%。随着上游原材料价格稳定带动终端需求启动，预计下半年公司 人民币(元)成交金额(百万元) TOPCon出货继续快速增长，支撑公司实现出货量及份额的持续提 升，公司上调2023年出货预期至70-75GW，其中N型占比60%，预计Q3出货19-21GW，龙头地位稳固。 TOPCon占比提升拉动盈利增长，一体化组件盈利有望维持高位。二季度公司毛利率环比提升2.44PCT至16.23%，剔除正向的 汇兑及负向的减值影响，同时考虑Q2公司美国组件通关顺畅带来滞港费改善，测算公司组件盈利能力环比显著提升，主要因高盈利TOPCon组件占比提升。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，随后续TOPCon出货占比提升，公司有望在组件降价周期中凭借产品及技术优势维持较高的盈利能力。 TOPCon超额利润贡献进入收获期，加码N型一体化产能巩固 竞争优势。公司在TOPCon技术研发及量产方面全面领先同业，截 至报告期末已投产TOPCon电池产能55GW，公司上调2023年末硅片/电池/组件产能指引至85/90/110，其中TOPCon电池片产能占比超过75%，充分把握高效TOPCon产品红利期。公司同时积极建设山西年产28GW一体化组件项目，进一步巩固N型竞争优势。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 220815 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司有望凭借行业领先的TOPCon布局持续进行盈利扩张，在 降价周期中更易分享超额利润，助力公司实现高于同业的利润增 速。上调23-25年净利润预测至81（+15%）、98（+8%）、121（+2%）亿元，当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 33,660 40,570 82,676 106,366 126,430 161,200 货币资金 16,029 18,409 19,985 14,075 16,668 21,303 增长率 20.5% 103.8% 28.7% 18.9% 27.5% 应收款项 7,428 12,273 24,425 26,529 31,169 39,741 主营业务成本 -28,629 -35,135 -74,037 -89,562 ####### ####### 存货 8,363 13,250 17,450 20,231 24,347 31,131 %销售收入 85.1% 86.6% 89.6% 84.2% 84.4% 84.6% 其他流动资产 2,684 3,747 5,386 8,032 8,797 10,126 毛利 5,030 5,435 8,639 16,805 19,749 24,790 流动资产 34,503 47,679 67,247 68,868 80,981 102,301 %销售收入 14.9% 13.4% 10.4% 15.8% 15.6% 15.4% %总资产 68.3% 65.4% 63.7% 58.2% 57.7% 60.2% 营业税金及附加 -99 -119 -218 -340 -392 -484 长期投资 723 1,046 1,748 1,583 1,783 1,983 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,193 19,491 31,924 42,080 51,137 58,793 销售费用 -895 -891 -2,166 -2,446 -2,908 -3,708 %总资产 26.1% 26.7% 30.2% 35.6% 36.5% 34.6% %销售收入 2.7% 2.2% 2.6% 2.3% 2.3% 2.3% 无形资产 1,159 1,738 2,161 2,716 3,263 3,804 管理费用 -841 -1,133 -1,914 -2,340 -2,781 -3,546 非流动资产 16,032 25,192 38,393 49,421 59,286 67,740 %销售收入 2.5% 2.8% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 31.7% 34.6% 36.3% 41.8% 42.3% 39.8% 研发费用 -706 -716 -1,199 -1,595 -1,896 -2,418 资产总计 50,535 72,871 105,639 118,289 140,267 170,041 %销售收入 2.1% 1.8% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 8,102 13,391 11,567 6,978 14,208 19,662 息税前利润（EBIT） 2,489 2,575 3,142 10,082 11,771 14,634 应付款项 16,716 23,864 35,860 40,334 48,044 61,432 %销售收入 7.4% 6.3% 3.8% 9.5% 9.3% 9.1% 其他流动负债 4,730 9,549 14,361 14,026 15,910 19,029 财务费用 -940 -1,062 234 -390 -666 -846 流动负债 29,548 46,804 61,789 61,338 78,161 100,124 %销售收入 2.8% 2.6% -0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 长期贷款 396 399 3,179 2,823 2,823 2,823 资产减值损失 -279 -460 -919 -1,328 -554 -572 其他长期负债 1,101 12,111 13,982 21,546 21,859 22,410 公允价值变动收益 165 71 56 39 0 0 负债 31,045 59,314 78,949 85,707 102,844 125,357 投资收益 -30 227 -67 200 150 150 普通股股东权益 12,509 13,552 26,690 32,583 37,423 44,684 %税前利润 n.a 16.7% n.a2.1% 1.3% 1.1% 其中：股本 8,000 8,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营业利润营业利润率营业外收支 1,1123.3%69 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 9,5048.9%-30 11,6029.2%-30 14,2668.8%-30 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,0135 43,559 5,1135 72,871 7,6950 105,639 12,5260 118,289 18,4280 140,267 25,6880 170,041 税前利润利润率 1,182 3.5% 1,360 3.4% 3,127 3.8% 9,474 8.9% 11,5729.2% 14,2368.8% 比率分析 所得税 -139 -219 -191 -1,421 -1,736 -2,135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.8% 16.1% 6.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,043 1,141 2,936 8,053 9,836 12,101 每股收益 0.130 0.143 0.294 0.805 0.984 1.210 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 每股净资产 1.564 1.694 2.669 3.258 3.742 4.468 归属于母公司的净利润 1,042 1,141 2,936 8,053 9,836 12,101 每股经营现金净流 0.313 0.404 0.408 0.911 1.680 2.071 净利率 3.1% 2.8% 3.6% 7.6% 7.8% 7.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.322 0.393 0.484 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.33% 8.42% 11.00% 24.71% 26.28% 27.08% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.39% 1.57% 2.78% 6.81% 7.01% 7.12% 净利润 1,043 1,141 2,936 8,053 9,836 12,101 投入资本收益率 10.35% 7.85% 7.11% 16.67% 15.76% 16.33% 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,701 2,314 4,015 5,238 5,870 7,298 主营业务收入增长率 14.14% 20.53% 103.79% 28.65% 18.86% 27.50% 非经营收益 1,233 1,320 -255 245 953 1,206 EBIT增长率 8.28% 3.45% 22.00% 220.92% 16.75% 24.32% 营运资金变动 -1,469 -1,547 -2,613 -4,424 140 108 净利润增长率 -24.57% 9.59% 157.24% 174.25% 22.15% 23.02% 经营活动现金净流 2,508 3,229 4,084 9,111 16,799 20,712 总资产增长率 6.01% 67.29% 44.97% 11.97% 18.58% 21.23% 资本开支 -3,880 -9,145 -14,235 -15,552 -15,310 -15,310 资产管理能力 投资 -13 -465 -465 -185 -200 -200 应收账款周转天数 55.4 53.2 52.5 70.0 70.0 70.0 其他 26 479 -144 685 150 150 存货周转天数 87.4 112.3 75.7 85.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -3,867 -9,131 -14,844 -15,053 -15,360 -15,360 应付账款周转天数 90.5 92.4 64.2 70.0 70.0 70.0 股权募资 3,875 0 9,770 1,061 -1,061 0 固定资产周转天数 136.1 153.5 134.4 139.6 143.1 129.1 债权募资 -917 4,532 1,379 3,060 7,230 5,455 偿债能力 其他 -50 1,152 536 -3,952 -4,907 -6,066 净负债/股东权益 -62.68% -35.72% -20.08% 14.38% 24.91% 22.70% 筹资活动现金净流 2,908 5,684 11,685 170 1,261 -612 EBIT利息保障倍数 2.6 2.4 -13.4 25.8 17