出货快速增长，TOPCon超额盈利持续兑现

4月28日公司发布2022年报及2023一季报，全年实现营收 827亿元，同增104%，实现归母净利润29.4亿元，同增157%；其中Q4实现归母净利润12.6亿元，同增200%、环增63%。1Q23实现营收232亿元，同增58%，实现归母净利16.6亿元，同增313%、环增31.6%，实现扣非归母净利12.2亿元，同增307%、环增8%，非经常损益为政府补助。 出货快速增长，TOPCon龙头地位稳固。2022年公司实现组件 出货44.33GW，同比增长99.4%，其中N型出货10.3GW。预计Q4组件出货近16GW，其中TOPCon近7GW。Q1公司组件出货13.04GW，预计其中TOPCon约6GW。二季度光伏装机需求旺盛，公司在手订单饱满，预计Q2组件出货16-18GW，出货量持续快速增长。 TOPCon盈利维持高位，滞港费有望明显改善。测算Q4/Q1公 司TOPCon单瓦盈利约0.15/0.16元/W，PERC约0.06/0.09元/W。 人民币(元)成交金额(百万元) 目前TOPCon组件产品具有约0.1元/W的销售溢价，Q1硅料价格 阶段性快速下跌削弱TOPCon薄片化优势，春节后硅料价格降幅趋缓，预计随TOPCon提效降本推进，TOPCon优势有望持续扩大。预计Q1公司因美国货物扣留产生滞港费3-4亿元，3月公司通关速度明显加快，预计后续滞港费将明显改善。 TOPCon布局全面领先，超额利润贡献进入收获期。公司在 TOPCon技术研发及量产方面全面领先同业，2022年末TOPCon电池大规模量产效率已达25.1%，电池良率已经与PERC电池基本持平，对应N型72片组件单片功率达575W左右，较P型组件单片高出20-25W，提高4.5%以上。2023年产业链降价带动地面电站需求提升，TOPCon组件有望快速渗透，2023年末公司硅片/电池/组件产能将提升至75/75/90，其中TOPCon电池片产能占比超过70%，预计2023年组件出货60-70GW，TOPCon占比约60%，TOPCon出货占比提升有望持续提升公司盈利能力。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 220428 成交金额晶科能源沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 公司有望凭借行业领先的TOPCon出货占比持续进行盈利扩张，在降价周期中更易分享超额利润，助力公司实现高于同业的利润增速。微调2023-2025年净利润预测至69.91、91.26、118.95 亿元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 33,660 40,570 82,676 97,336 114,637 141,230 货币资金 16,029 18,409 19,985 30,024 32,682 36,408 增长率 20.5% 103.8% 17.7% 17.8% 23.2% 应收款项 7,428 12,273 24,425 25,823 30,084 37,062 主营业务成本 -28,629 -35,135 -74,037 -82,633 -96,001 ####### 存货 8,363 13,250 17,450 18,858 21,909 26,882 %销售收入 85.1% 86.6% 89.6% 84.9% 83.7% 83.4% 其他流动资产 2,684 3,747 5,386 6,452 7,407 8,812 毛利 5,030 5,435 8,639 14,704 18,637 23,438 流动资产 34,503 47,679 67,247 81,158 92,082 109,164 %销售收入 14.9% 13.4% 10.4% 15.1% 16.3% 16.6% %总资产 68.3% 65.4% 63.7% 62.0% 60.7% 61.7% 营业税金及附加 -99 -119 -218 -263 -310 -381 长期投资 723 1,046 1,748 1,612 1,812 2,012 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,193 19,491 31,924 42,610 51,867 59,653 销售费用 -895 -891 -2,166 -2,531 -2,958 -3,601 %总资产 26.1% 26.7% 30.2% 32.6% 34.2% 33.7% %销售收入 2.7% 2.2% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 无形资产 1,159 1,738 2,161 2,536 2,886 3,232 管理费用 -841 -1,133 -1,914 -2,239 -2,637 -3,248 非流动资产 16,032 25,192 38,393 49,647 59,506 67,889 %销售收入 2.5% 2.8% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% %总资产 31.7% 34.6% 36.3% 38.0% 39.3% 38.3% 研发费用 -706 -716 -1,199 -1,460 -1,720 -2,118 资产总计 50,535 72,871 105,639 130,805 151,588 177,053 %销售收入 2.1% 1.8% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 8,102 13,391 11,567 29,458 36,435 41,441 息税前利润（EBIT） 2,489 2,575 3,142 8,211 11,013 14,089 应付款项 16,716 23,864 35,860 36,557 42,471 52,112 %销售收入 7.4% 6.3% 3.8% 8.4% 9.6% 10.0% 其他流动负债 4,730 9,549 14,361 15,609 17,791 21,078 财务费用 -940 -1,062 234 -766 -1,311 -1,544 流动负债 29,548 46,804 61,789 81,624 96,697 114,631 %销售收入 2.8% 2.6% -0.3% 0.8% 1.1% 1.1% 长期贷款 396 399 3,179 4,567 4,567 4,567 资产减值损失 -279 -460 -919 -548 -509 -373 其他长期负债 1,101 12,111 13,982 13,728 13,962 14,357 公允价值变动收益 165 71 56 0 0 0 负债 31,045 59,314 78,949 99,920 115,227 133,555 投资收益 -30 227 -67 50 50 50 普通股股东权益 12,509 13,552 26,690 30,885 36,361 43,498 %税前利润 n.a 16.7% n.a 0.7% 0.5% 0.4% 其中：股本 8,000 8,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营业利润营业利润率营业外收支 1,1123.3%69 1,3973.4%-37 3,1563.8%-29 7,5477.8%-30 9,8438.6%-30 12,8219.1%-30 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,0135 43,559 5,1135 72,871 7,6950 105,639 11,8890 130,805 17,3650 151,588 24,5020 177,053 税前利润利润率 1,182 3.5% 1,360 3.4% 3,127 3.8% 7,517 7.7% 9,813 8.6% 12,7919.1% 比率分析 所得税 -139 -219 -191 -526 -687 -895 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.8% 16.1% 6.1% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润 1,043 1,141 2,936 6,991 9,126 11,895 每股收益 0.130 0.143 0.294 0.699 0.913 1.190 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 每股净资产 1.564 1.694 2.669 3.088 3.636 4.350 归属于母公司的净利润 1,042 1,141 2,936 6,991 9,126 11,895 每股经营现金净流 0.313 0.404 0.408 1.045 1.697 2.140 净利率 3.1% 2.8% 3.6% 7.2% 8.0% 8.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.280 0.365 0.476 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.33% 8.42% 11.00% 22.64% 25.10% 27.35% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.39% 1.57% 2.78% 5.34% 6.02% 6.72% 净利润 1,043 1,141 2,936 6,991 9,126 11,895 投入资本收益率 10.35% 7.85% 7.11% 11.76% 13.24% 14.64% 少数股东损益 1 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,701 2,314 4,015 4,462 5,830 7,101 主营业务收入增长率 14.14% 20.53% 103.79% 17.73% 17.77% 23.20% 非经营收益 1,233 1,320 -255 1,539 2,318 2,615 EBIT增长率 8.28% 3.45% 22.00% 161.37% 34.12% 27.92% 营运资金变动 -1,469 -1,547 -2,613 -2,539 -301 -207 净利润增长率 -24.57% 9.59% 157.24% 138.10% 30.54% 30.34% 经营活动现金净流 2,508 3,229 4,084 10,453 16,973 21,404 总资产增长率 6.01% 67.29% 44.97% 23.82% 15.89% 16.80% 资本开支 -3,880 -9,145 -14,235 -15,672 -15,410 -15,410 资产管理能力 投资 -13 -465 -465 -302 -200 -200 应收账款周转天数 55.4 53.2 52.5 70.0 70.0 70.0 其他 26 479 -144 540 50 50 存货周转天数 87.4 112.3 75.7 85.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -3,867 -9,131 -14,844 -15,434 -15,560 -15,560 应付账款周转天数 90.5 92.4 64.2 80.0 80.0 80.0 股权募资 3,875 0 9,770 0 0 0 固定资产周转天数 136.1 153.5 134.4 152.6 157.8 147.3 债权募资 -917 4,532 1,379 19,240 6,977 5,006 偿债能力 其他 -50 1,152 536 -4,062 -5,589 -6,993 净负债/股东权益 -62.68% -35.72% -20.08% 12.74% 22.70% 21.91% 筹资活动现金净流 2,908 5,684 11,685 15,178 1,388 -1,988 EBIT利息保障倍数 2.6