TOPCon产能落地与技术持续领先，盈利有望持续高增

公司研究报 告电力设备光伏设备 2023-09-04 公司点评报告 买入钧达股份(002865) 昨收盘：100.7 TOPCon产能落地与技术持续领先，盈利有望持续高增 走势比较 42% 太27% 平12% 22/9/5 22/11/5 23/1/5 23/3/5 23/5/5 23/7/5 洋(2%) 证(17%) 券(31%) 股钧达股份沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)227/195公总市值/流通(百万元)22,899/19,609司12个月最高/最低(元)253.00/87.39证相关研究报告： 券钧达股份（002865）《钧达股份2023研年一季报预告点评：TOPCon电池片究放量加速，营收与盈利迎来高速增报长》--2023/04/19 告钧达股份（002865）《技术迭代中实 现转型，TOPCon新产能凸显阿尔 法》--2022/12/04 证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 事件：公司近日发布2023年中报，实现营业收入94.21亿元，同比增113.83%；归母净利润9.56亿元，同比增250.23%，实现扣非归母9.33亿元，同比增1470.75%；2023年二季度，公司实现营业收 入54.54亿元，同比增128.17%，环比增37.47%，实现归母净利润6.02亿元，同比增139.48%，环比增69.93%，实现扣非归母5.89亿元，同比增1457.89%，环比增71.11%。 TOPCon产能释放带动出货持续高增，有望充分享受TOPCon高盈 利。1）出货方面，2023上半年，公司电池片出货11.4GW，其中PERC 4.84GW，TOPCon6.56GW，公司N型TOPCon电池片出货排名全行业第一，公司TOPCon产能释放带动出货持续高增，公司产能爬坡节奏持续领先行业；2）产能方面，预计2023年年底公司P、N型产能将达到9.5、44GW。公司有望通过技术、产能落地优势，充分享受TOPCon高盈利。 公司技术持续领先，人才与技术优势是公司强有力的护城河。1） 公司通过LPCVD改进+SE工序导入，将TOPCon量产效率提升至25.5%以上，同时，公司添加优化技术后的TOPCon电池实验室测试效率达26.21%；领先的TOPCon技术以及技术迭代能力将成为公司盈利的强力保障；2）公司积极开展双面poly、BC、钙钛矿叠层等技术的研发，技术储备丰富，持续的技术迭代能力是公司强有力的护城河；3）公司通过股权激励稳定人才，目标一致共同成长。 石英器件、网板等核心材料结构性紧缺限制产能扩张，TOPCon高 溢价有望持续。1）TOPCon产能瓶颈高于预期，石英器件、网板等核 心材料结构性紧缺，行业整体产能落地速度晚于预期，N型产能紧缺程度持续性或超预期；2）新企业的新TOPCon电池片产能在投放后，会通过收益共享快速推广产品，因此2023年上半年N、P型价差呈现缩窄趋势，随着终端对TOPCon、Perc产品收益率验证，TOPCon发电优势有望得到持续验证，溢价有望维持在较高水平。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为222.68亿 元、282.52亿元、313.05亿元；归母净利润分别为25.89亿元、33.21亿元、39.17亿元，对应EPS分别为11.38元、14.60元、17.23元，维持“买入”评级。 TOPCon产能落地与技术持续领先，盈利有望持续高增2 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11595.39 22268.63 28252.25 31305.13 （+/-%）304.95% 92.05% 26.87% 10.81% 归母净利(百万元）716.95 2588.53 3320.87 3917.49 （+/-%）501.35% 261.05% 28.29% 17.97% 摊薄每股收益(元)5.08 11.38 14.60 17.23 市盈率(PE)36.44 8.85 6.90 5.85 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 TOPCon产能落地与技术持续领先，盈利有望持续高增2 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1873 25494 19295 37462 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 54 0 0 0 存货 339 0 0 0 预付账款 104 0 0 0 其他流动资产 1188 164 164 164 流动资产合计 3559 25658 19459 37626 长期股权投资 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 4155 4155 4155 4155 无形资产 159 159 159 159 商誉 861 861 861 861 递延所得税资产 261 261 261 261 其他非流动资产 494 494 494 494 资产总计 9489 31588 25389 43556 短期借款 589 669 919 1219 应付票据及应付账款 1536 17758 7330 20909 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 60 91 116 127 应交税费 32 45 57 63 其他流动负债 2160 2551 3054 3286 流动负债合计 4377 21114 11474 25604 长期借款 1658 1658 1658 1658 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 280 280 280 280 其他非流动负债 2123 2243 2363 2483 负债合计 8438 25295 15775 30025 归属于母公司的所有者权益 1051 6293 9614 13531 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益 1051 6293 9614 13531 负债及股东权益 9489 31588 25389 43556 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11595 22269 28252 31305 %同比增速 305% 92% 27% 11% 营业成本 10250 18279 23158 25415 毛利 1346 3990 5094 5890 ％营业收入 12% 18% 18% 19% 税金及附加 39 51 62 69 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 销售费用 21 45 51 47 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 管理费用 147 289 362 394 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 研发费用 249 512 678 736 ％营业收入 2% 2% 2% 2% 财务费用 150 139 153 173 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 资产减值损失 -57 0 0 0 信用减值损失 -14 0 0 0 其他收益 14 22 28 31 投资收益 212 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 资产处置收益 -2 0 0 0 营业利润 892 2975 3817 4503 ％营业收入 8% 13% 14% 14% 营业外收支 0 0 0 0 利润总额 892 2975 3817 4503 ％营业收入 8% 13% 14% 14% 所得税费用 71 387 496 585 净利润 821 2589 3321 3917 ％营业收入 7% 12% 12% 13% 归属于母公司的净利润 717 2589 3321 3917 %同比增速 501% 261% 28% 18% 少数股东损益 104 0 0 0 EPS（元/股） 5.08 11.38 14.60 17.23 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 156 20907 -6416 17920 投资 -208 0 0 0 资本性支出 -525 0 0 0 其他 0 0 0 0 投资活动现金流净额 -733 0 0 0 债权融资 2632 200 370 420 股权融资 0 2738 0 0 支付股利及利息 -129 -224 -153 -173 其他 -895 0 0 0 筹资活动现金流净额 1607 2714 217 247 现金净流量 1030 23621 -6199 18167 现金流量表（百万元） 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 5.08 11.38 14.60 17.23 BVPS 7.43 27.67 42.28 59.50 PE 36.44 8.85 6.90 5.85 PEG 0.07 0.03 0.24 0.33 PB 24.93 3.64 2.38 1.69 EV/EBITDA 21.66 0.15 1.78 -2.29 ROE 68% 41% 35% 29% ROIC 20% 29% 26% 23% 资料来源：WIND，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 销售团队 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研