N型TOPCon规模化出货，技术红利开始显现

营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入527.72亿元，同比+117%； 实现归母净利润16.76亿元，同比+132%；实现扣非归母净利15.16亿元，同比+417.6%。2022Q3单季度实现营业收入193.64亿元，同比+127%，环比+3.4%；实现归母净利润7.71亿元，同比+394%，环比+53%；实现扣非归母净利润7.13亿元，同比+41.8%，环比+677.3%。 出货量提升，盈利性改善。公司2022前三季度组件出货量28.5GW，已远超去年全年规模。Q3公司组件出货量10.3GW，其中N型TOPCon组件近3GW。公司预计全年出货量在41.5-43.5GW之间，其中Q4出货预计为13-15GW，预计其中TOPCon组件出货量约6GW。2022前三季度组件单瓦净利（归母净利润/出货量）约为0.059元/W，比去年全年提升0.008元/W，盈利能力有所改善。分季度来看，Q3单瓦净利0.075元/W，环比大幅改善0.025元/W。单瓦盈利的提升，一方面得益于公司topcon电池开始放量出货，另一方面亦有Q3汇兑收益的贡献。 产能规模增长，结构持续优化。公司预计2022年底硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW，较年初分别提升97%/129%/56%。2022年底N型TOPCon电池产能有望达到35GW，占电池片总产能规模的比重超过60%，且未来投产均为N型电池产能，后续N型占比仍会持续提升。产能规模的扩张和结构的优化，为公司后续出货和盈利增长奠定坚实基础。 N型TOPCon技术领军企业。今年10月，公司再次刷新TOPCon电池实验室转换效率世界记录至26.1%，此前纪录是晶科能源今年4月创造的25.7%。截至9月底，公司的N型TOPCon电池的量产转换效率已经达到25%，未来还会继续提升。产能投放方面，公司目前已有合肥一期8GW和海宁一期的8GW产能满产，合肥二期8GW目前在爬产中，海宁二期11GW预计在年底前投产。 风险提示：原材料价格下降不及预期；原材料供应紧缺对产能利用率的影响；光伏硅片行业竞争加剧的风险；局部地区疫情影响企业生产经营的风险. 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们上调公司2023、2024年的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为28.4/54.7/70.8亿元（原预测为28.4/52.9/61.5亿元），同比增速149.0%/92.4%/29.4%，当前股价对应PE为57.3/29.8/23.0x。 盈利预测和财务指标 前三季度收入利润显著提升。公司前三季度实现营业收入527.72亿元，同比+117%；实现归母净利润16.76亿元，同比+132%；实现扣非归母净利15.16亿元，同比+417.6%。2022Q3单季度实现营业收入193.64亿元，同比+127%，环比+3.4%； 实现归母净利润7.71亿元，同比+394%，环比+53%；实现扣非归母净利润7.13亿元，同比+41.8%，环比+677.3%。 图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 公司预计2022年底硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW，较年初的33/24/45GW大幅提升。2022年底N型TOPCon电池产能有望达到32GW，其中24GW处于满产状态，在N型TOPCon领域处于绝对领先地位。 图5：公司一体化产能情况（GW） 公司2022前三季度组件出货量28.5GW，已远超去年全年规模。Q3公司组件出货量10.3GW，其中N型TOPCon组件近3GW。公司预计全年出货量在41.5-43.5GW之间，分解到Q4为13-15GW，预计其中TOPCon组件出货量约6GW。 图6：公司组件出货量（GW） 图7：公司组件季度出货量（GW） 2022前三季度组件单瓦净利（归母净利润/出货量）约为0.059元/W，比去年全年提升0.008元/W，盈利能力有所改善。分季度来看，Q3单瓦净利0.075元/W，环比大幅改善0.025元/W。单瓦净利的提升，一方面体现出TOPCon占比结构的提升，另一方面也体现公司在财务费用方面的显著改善（主要为汇兑收益，年初上市后财务成本亦有边际改善）。 公司Q3汇兑收益约5.3亿元，Q3单季度锁汇损失约1.2亿元，由汇率产生的净损益约4.1亿元，折合为单瓦0.04元/W；Q2计入财务费用的汇兑收益约3.9亿元，Q2单季度锁汇损失约1.1亿元，由汇率产生的收益约2.8亿元，折合为单瓦0.028元/W。因此由汇率变动带来的单瓦盈利Q3环比Q2提升0.012元/W。 图8：公司单瓦净利（元/W，归母净利润/出货量） 图9：公司组件季度单瓦净利（元/W，归母净利润/出货量） 2022Q1-3公司综合毛利率10.2%，比2021全年下降1.0pct；销售净利率4.0%，比2021全年提升1.3pct。期间费用方面，2022年前三季度销售费用率2.7%，比2022年全年下降0.1pct；管理费用率2.3%，较2021全年提高0.1pct；财务费用率-0.7%，较2021全年降低3.3pct。 图10：公司销售毛利率和销售净利率 图11：公司各项期间费用率（%） 2022年前三季度，公司经营性净现金流22.6亿元，投资性净现金流-91.1亿元，融资性净现金流116.5亿元。大幅度的融资性净流入和投资性净流出体现出公司处在产能和业务规模快速扩张阶段。从季度经营性现金流情况来看，Q3大幅改善，部分体现出上半年公司多个topcon产能处于投产、爬产状态，到Q3开始出货销售有所提升，经营性现金流相应改善。 图12：公司现金流情况（亿元） 图13：公司季度经营性现金流亿元） 公司2022年初上市后产能、出货快速扩张，盈利能力逐步改善。公司在N型TOPCon方面的领先优势显著，未来topcon组件的占比和盈利能力仍将继续提升，推动公司整体单瓦盈利的增长 。 我们预计2022/2023/2024年出货量为42.3/59.7/72.8GW，同比增速90.3%/41.3%/21.9%。 表1：晶科能源主营业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们上调公司2023、2024年的盈利预测 ， 预计2022-2024年归母净利润为28.4/54.7/70.8亿元 （原预测为28.4/52.9/61.5亿元），同比增速149.0%/92.4%/29.4%，当前股价对应PE为57.3/29.8/23.0x。 表2：同类公司估值比较（10月31日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）