固定收益周报（汇率）：技术性问题难以制约美联储货币政策

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 技术性问题难以制约美联储货币政策 2022-10-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 诸如金融稳定、债务上限、美联储亏损等技术性问题难以制约美联储货币政策，我们维持美国政策利率将长期位于限制性高位的判断，10Yr美债收益率仍有上行空间、美元仍有可能站上115。 120 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-9-26至2022-10-7] 1.USDCNY9月30日中间价报7.0998，较9月23日下调700点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值4273点，隔夜一篮子货币调整贡献升值1001点，逆周期因子贡献升值2572点。 3.9月26日至9月30日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-793点、-841点、-444点、-729点、-558点。 ⚫CUS221210月7日成交量3566手，较9月23日减少1970手 ⚫CUS221210月7日持仓量10284手，较9月23日增加19手 ⚫UC221210月7日成交量20775手，较9月23日减少22297手 ⚫UC221210月7日持仓量89077手，较9月23日减少13320手 ⚫CUS221210月7日基差-456pips，较9月23日减少126pips。 ⚫UC221210月7日基差-472pips，较9月23日减少269pips。 ⚫10月7日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-1.2415% ⚫10月7日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-1.4958% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望技术性问题难以制约美联储货币政策 先贬后稳波动放大 第一，BOE购入英债无法缓解英镑的核心问题：国际收支失衡。反而央行在货币紧缩期间下场购债，易引发国际收支危机和国债收益率上升的恶行循环，英镑承压； 第二，瑞士信贷盈利能力堪忧难以引发金融危机，主因目前并无资产价格泡沫，且瑞士信贷的资本和流动性情况十分健康。由此引发的美联储转向宽松的预期将被证伪； 第三，技术性问题难以制约美联储货币政策，后续对美联储货币政策的跟踪，仍需以美国通胀为主、就业情况为辅。 第四，根据目前美国情况，美国经济似乎可以沿着贝弗里奇曲线实现“软着陆”。在此情形下，我们维持美国政策利率将长期位于限制性高位的判断，10Yr美债收益率仍有上行空间、美元仍有可能站上115。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量错误!未定义书签。 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明16 图目录 图表1：英国国际收支进一步恶化4 图表2：货币紧缩环境下，BOE下场买债，易引发国际收支危机和国债收益率上升的负反馈4 图表3：瑞士信贷的CDS价格快速上升5 图表4：瑞士居民部门自2018年以来开始去杠杆5 图表5：欧元区居民自2010年以来开始去杠杆6 图表6：最新数据显示，美国职位空缺率和工资增速下行7 图表7：美国服务业PMI超预期，与之对应，非农就业的主要拉动项为休闲和餐旅服务、教育与卫生健康服务7 图表1：人民币汇率走势及成交量8 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现8 图表3：USDCNY中间价定价分解9 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异9 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量10 图表6：CUS季月合约成交、持仓量10 图表7：UC非季月合约成交、持仓量11 图表8：UC季月合约成交、持仓量11 图表9：CUS合约基差12 图表10：UC合约基差12 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表13：CUS合约远期曲线结构14 图表14：UC合约远期曲线结构14 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线15 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线15 周度关注 周度关注：技术性问题难以制约美联储货币政策 本周国内市场休盘，但海外市场波动较大，背后原因：其一是BOE下场购债 +英国财政撤销减税计划，提振英镑和欧元、以及市场风险偏好；其二是瑞士信贷破产传闻可能威胁金融稳定，市场借此预期美联储货币政策转向。但今年以来，一系列如债务上限、美联储亏损等的技术性问题并不会制约美联储货币政策，后续对美联储货币政策的跟踪，仍需以美国通胀为主、就业情况为辅。在目前美国的就业和景气状况下，我们维持美国政策利率将长期位于限制性高位的判断，10Yr美债收益率仍有上行空间、美元仍有可能站上115。详细分析如下： 第一，BOE下场购债+英国财政撤销减税计划，英镑反弹、市场风险偏好提升，美元承压。9月23日，英国宣布较激进的一系列财政方案，主要内容包括追求提高名义经济增速、提高居民名义工资、抬高财政赤字。由于激进的财政措施与目前的BOE加息压低通胀相悖。市场对此反应剧烈，英债利率飙升+英镑贬值同时出现，并引发了国债市场的流动性危机。在BOE下场购买国债以维护金融稳定、以及英财政宣布停止减税后，英镑企稳反弹，并带动市场风险偏好和欧元抬升，美元承压。 但我们认为BOE维稳国债市场+英财政撤销减税计划难以解决英镑的核心问题：国际收支失衡。2022Q1，英国经常项目国际收支逆差达到创历史记录的-438亿英镑。更激进的英财政政策只会让英国的国际收支失衡进一步恶化。在此情形下，BOE下场购买国债的目的就并非提供充裕流动性，而是进一步透支政府信用、无视财政纪律。可与之对比的是：2010年2月27日，欧洲议会一名德国议员表示，德国、法国和荷兰计划购买希腊国债，进而帮助希腊度过债务危机。2010年3月，希腊金融项下的资金净流入开始显著减少，希腊国债收益率再度飙升，经常项目赤字被动压缩。也即，财政扩张会加剧国际收支失衡，国债收益率本就面临资金流出带来的上行压力，此时央行下场买债，会进一步恶化市场对财政纪律的预期，进而引发更大规模的国债抛售和国际收支危机，形成资金流出->汇率贬值、国债收益率上升->通胀高企、信用紧缩的负反馈。利空英镑。 图表1：英国国际收支进一步恶化 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：货币紧缩环境下，BOE下场买债，易引发国际收支危机和国债收益率上升的负反馈 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，瑞士信贷盈利能力堪忧，破产传闻引发市场的“系统性风险”联想，甚至对标“雷曼时刻”，因此预期美联储货币政策转向。瑞士信贷的5年期CDS从年初的55bp升至最新的373bp。考虑到瑞士信贷资产规模高达7000亿，和破产前期的雷曼相当，市场开始预期瑞士信贷破产传染至整个金融体系，引发联储降息。 图表3：瑞士信贷的CDS价格快速上升 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 但从现实情况看，目前似乎不存在能够造成新一轮“雷曼时刻”的核心触发点：资产价格泡沫破裂。回顾雷曼破产的路径，所遵循的路径是：房地产价格泡沫破裂->衍生品爆仓->margincall->流动性风险->金融资产抛售带来巨额亏损->资产价格进一步走低。但现实情况是，目前美国、欧元区、瑞士本土都并不存在房地产泡沫，居民都处在降杠杆的周期中。可能的系统性风险点在于欧元区和英国的国债市场，这一点有待后续观察，以及对美国的就业和通胀造成什么影响。 图表4：瑞士居民部门自2018年以来开始去杠杆 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：欧元区居民自2010年以来开始去杠杆 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 此外，由于金融危机后金融监管体系的健全，瑞士信贷的杠杆水平和流动性水平均处在行业中上水平，具有较厚的缓冲垫。资本情况来看，瑞士信贷的CET1资本比率为13.5%、Tier1杠杆比率为6.1%，均高于全球系统性重要银行中位数水平；挤兑风险来看，瑞士信贷的流动性覆盖比例为190%，在全球系统性重要银行中排名最高，能有效应对流动性危机。 总的来说，从瑞士信贷盈利能力堪忧，至美联储因此降息，中间的传导链条应是：资产泡沫破裂（或欧元区、英国国债市场）引发流动性危机和企业破产->通过风险传染影响到整个金融体系、造成金融危机->上述情况造成美国失业率飙升、通胀快速回落->美联储开启降息。但目前来看，资产价格、金融体系稳健性、风险传染渠道并不支持上述传导链条。美联储是否降息仍需观测美国本土通胀和就业。 第三，美联储的货币政策路径核心仍是通胀和就业。金融稳定、债务上限、美联储亏损等技术问题不会制约美联储达成“双重使命”。今年以来，市场对众多技术性方面的问题加以探讨，并以此为依据判断美联储的加息步伐会受到制约。但事实情况是，在达到美联储的“双重使命”之前，债务上限、金融稳定、美联储亏损等一系列技术性问题不会成为制约美联储抗通胀的决心。后续对美联储货币政策的跟踪，仍需以美国通胀为主、就业情况为辅。 现状来看，最近的数据显示美国职位空缺率下降、失业率重新回到3.5%的历史低位，似乎暗示美国经济可以沿着贝弗里奇曲线实现“软着陆”。在此情形下，我们维持美国政策利率将长期位于限制性高位的判断，10Yr美债收益率仍有上行空间、美元仍有可能站上115。 图表6：最新数据显示，美国职位空缺率和工资增速下行 资料来源：FED中信期货研究所 图表7：美国服务业PMI超预期，与之对应，非农就业的主要拉动项为休闲和餐旅服务、教育与卫生健康服务 资料来源：FED中信期货研究所 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 105 104 103 102 101 100 99 98 2022/04/222022/06/222022/08/22 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 600 USDCNY成交量收盘价（右轴） 500 400 300 200 100 0 2022/05/112022/07/112022/09/11 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2022-10-7 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -2.0 人民币兑篮子货币一周涨跌 2022-09-30 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特