固定收益周报（汇率）：离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？ 2022-10-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 风险事件和离岸美元流动性危机形成的负反馈能否带来FEDPUT，取决于美联储货币政策理念，而货币政策理念又受到当时经济和通胀环境的影响。1990年以后FEDPUT有效的本质在于低通胀环境。目前更像1980s：高通胀环境下FEDPUT无效。 120 118 中信期货商品指数 240 220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-10-10至2022-10-14] 1.USDCNY10月14日中间价报7.1088，较10月7日下调90点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值2447点，隔夜一篮子货币调整贡献升值208点，逆周期因子贡献升值2149点。 3.10月10日至10月14日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-239点、-300点、-647点、-468点、-495点。 ⚫CUS221210月14日成交量13811手，较10月7日增加10245手 ⚫CUS221210月14日持仓量10483手，较10月7日增加199手 ⚫UC221210月14日成交量81356手，较10月7日增加60581手 ⚫UC221210月14日持仓量92920手，较10月7日增加3843手 ⚫CUS221210月14日基差-443pips，较10月7日增加136pips。 ⚫UC221210月14日基差-302pips，较10月7日增加170pips。 ⚫10月14日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.1363% ⚫10月14日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-1.9064% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？ 先贬后稳波动放大 近期发生了多个与流动性相关的风险事件，离岸美元流动性也有所收紧。因此市场开始预期，如果后续风险事件和离岸美元流动性危机形成的负反馈，是否会成为美联储货币政策边际转向的契机，我们对此持怀疑态度； 金融风险和美元流动性危机形成的负反馈能否制约美联储货币政策，取决于美联储货币政策理念，而货币政策理念又受到当时经济和通胀环境的影响：经验上来看，1990年以来市场能够形成FEDPUT的预期，背后是格林斯潘担任美联储主席后，以“有效市场假说”为指导的美联储认为“理性预期”不会带来资产泡沫，但市场崩盘后美联储应及时下场提供流动性。这一现象的本质在于低通胀环境；而1970–1980s，FEDPUT无法成立。原因是高通胀环境下美联储为使通胀预期有效锚定、重建美联储credibility，面对超过4%的通胀，1988年美联储无视储贷机构破产和美股崩盘，逆势加息。 因此，在目前的通胀粘性下，除非金融稳定和离岸美元流动性危机所形成的负反馈能够使美国通胀快速下行，否则美联储的货币政策有效锚仅有通胀。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量8 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解9 三、外汇期货：成交持仓情况10 四、外汇期货：基差情况12 五、外汇期货：展期情况13 六、外汇期货：远期曲线结构14 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线15 免责声明16 图目录 图表1：美国核心通胀极具粘性3 图表2：主要国家国债市场流动性均有不同程度收紧，JGB尤甚4 图表3：10月初，FED的美元流动性互换仍是“地量”级别，暗示目前的金融稳定事件并未引发离岸美元流动性系统性短缺5 图表4：1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息， FEDPUT无效5 图表5：由于1987年起美国CPI同比增速再度上行至4%以上,并带动通胀预期在1988年初跳升至4%以上,1988年美联储无视储贷危机和离岸美元流动性收紧、逆势加息6 图表6：目前美国金融条件也仅是刚刚转正，离1970–1980s的水平还有很长的路要走7 图表1：人民币汇率走势及成交量8 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现8 图表3：USDCNY中间价定价分解9 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异9 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量10 图表6：CUS季月合约成交、持仓量10 图表7：UC非季月合约成交、持仓量11 图表8：UC季月合约成交、持仓量11 图表9：CUS合约基差12 图表10：UC合约基差12 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表13：CUS合约远期曲线结构14 图表14：UC合约远期曲线结构14 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线15 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线15 周度关注 周度关注：离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？ 近期发生了多个与流动性相关的风险事件，离岸美元流动性也有所收紧。因此市场开始预期，如果后续风险事件和离岸美元流动性危机形成的负反馈，是否会成为美联储货币政策边际转向的契机，我们对此观点持怀疑态度：在目前的通胀粘性下，除非金融稳定和离岸美元流动性危机所形成的负反馈能够使美国通胀快速下行，否则美联储的货币政策有效锚仅有通胀。 1.9月CPI数据暗示后续货币政策紧缩程度可能更多是超预期而非不及预期 美国9月CPI同比增速录得8.2%，高于预期8.1%、低于前值8.3%；季调环比录得0.4%，高于预期0.2%和前值0.1%；核心CPI同比增速由前值6.3%加速至6.6%、季调环比录得与前值持平的0.6%，美国通胀极具粘性。从同比增速看，服装(5.5%VS5.1%)、休闲商品(4.0%VS3.8%)、其他商品(7.9%VS7.6%)、收容 所(6.6%VS6.2%)、给排水和垃圾收集(4.9%VS4.6%)、医疗服务(6.5%VS5.6%)、运输服务(14.6%VS11.3%)、其他服务项(5.9%VS5.8%)高于前值，其余项持平或低于前值。从季调环比增速看，能源（-2.1%VS-5.0%）、教育通讯商品(-0.6%VS-0.7%)、给排水和垃圾收集(0.7%VS0.6%)、医疗服务(1.0%VS0.8%)、运输服务(1.9%VS0.5%)、休闲服务项(0.2%VS0.0%)高于前值，其余项持平或低于前值。总的来说，9月CPI数据显示出部分核心商品仍具韧性、核心服务极具粘性的特征，整体下行幅度不及预期。 图表1：美国核心通胀极具粘性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 鉴于目前美国就业市场正沿着贝弗里奇曲线移动以帮助美国经济“软着陆” （见周报《技术性问题难以制约美联储货币政策》），美国通胀又极具粘性，我们 重申周报《美国实际政策利率将转正》中的判断：2023年降息预期被证伪、2024年转为降息的点阵图缺乏可信度、后续货币政策紧缩程度可能更多是超预期而非不及预期。 2.通胀粘性下，仅凭金融稳定和离岸美元流动性危机即便形成负反馈，难以对美联储货币政策路径形成制约 近期发生了多个与流动性相关的风险事件，因此市场开始预期，如果后续风险事件和离岸美元流动性危机形成的负反馈，是否会成为美联储货币政策边际转向的契机。流动性相关风险事件包括日债连续多日在日本相互证券无成交；BOE在10月15日结束临时购债，20年期英国国债收益率在周三飙升至5.16%；耶伦在周三的IMF年会上表示，美国国债市场可能失去足够的流动性。 图表2：主要国家国债市场流动性均有不同程度收紧，JGB尤甚 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 我们曾在周报《技术性问题难以制约美联储货币政策》指出，债务上限、金融稳定、美联储亏损等一系列技术性问题不会成为制约美联储抗通胀的决心。后续对美联储货币政策的跟踪，仍需以美国通胀为主、就业情况为辅。离岸美元流动性收紧亦属于金融稳定范畴，我们仍维持上述结论，并在此补充一些细节： 第一，现状来看，目前的金融稳定事件并未引发离岸美元流动性系统性短缺。虽然CHF、GBP、EUR的基差互换代表的离岸美元融资风险溢价自9月底以来大幅走高，但10月14日美联储开展的美元流动性互换操作仅33亿美元，处在2020 年以来的“地量”水平，和2021年底的数量相当，暗示并未发生离岸美元流动性系统性短缺。 图表3：10月初，FED的美元流动性互换仍是“地量”级别，暗示目前的金融稳定事件并未引发离岸美元流动性系统性短缺 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，历史经验来看，离岸美元流动性危机能否引发美联储降息救市，取决于通胀位置和货币政策理念：FEDPUT仅在低通胀环境下有效。 以TED利差趋势上行来衡量离岸美元流动性危机的话，1985年以来发生过四次：1987-1991年1月、1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3 月以及2020年3月，对应的金融稳定事件分别为美国储贷危机、亚洲金融危机和美国互联网泡沫破裂、次贷危机、新冠肺炎。 其中，FEDPUT仅在1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月 以及2020年3月有效，也即美联储会因价格泡沫破裂、金融稳定问题大幅放宽 货币政策。但在1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息，FEDPUT无效。 1987-1991,储贷危 机，FEDPUT无效 1998-2000,亚洲金融危机+科 2007-2009,次贷危 2020,新冠肺炎， 网泡沫破裂，FEDPUT有效 机，FEDPUT有效 FEDPUT有效 图表4：1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息，FEDPUT无效 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 形成上述鲜明对比的背后，一来是货币政策理念的问题：自格林斯潘担任美联储主席起，FEDPUT的理念开始形成。1987年格林斯潘开始担任联储主席，美联储官员在“有效市场假说”的影响下，认为资产价格已完全“正确”地反映了市场里所有的消息和数据，由于预期理性，资产价格也是理性的，也即不存在资产泡沫。因此，货币政策取向是在保证通胀平稳地前提下，尽可能地营造一个良好地货币政策环境，以促进经济扩张并实现充分就业。但市场泡沫一旦破裂，美联储应立刻采取宽松地货币政策来维持市场地正常运转，使经济可以快速重回正轨。该货币政策取向逐渐培养了FEDPUT的理念：美联储在通胀稳定的情况下极力呵护市场上行和经济扩张，在市场暴跌时大幅宽松救市，货币政策“上无顶、下有底”。 二来在货币政策理念的背后，更重要的是通胀环境：为使滞涨后的通胀预期有效锚定、重建美联储credibility，面对超过4%的通胀，1988年美联储无视储贷机构破产，逆势加息。1970-1980s恰逢美国滞涨时代，1979年Volcker当选美联储主席后，以货币主义为指导，大幅收缩银行储备金和货币供应量、抬升