固定收益周报（汇率）：人民币的后续关注在利率水平和欧央行行为

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 人民币的后续关注在利率水平和欧央行行为 2023-06-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 10Yr国债收益率仍有下行空间，若突破2.68%后，目标位在2.5–2.6%。美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度。人民币后续走势的关键在国债收益率和欧央行行为，若欧央行快于美联储转向，美元指数或重新测试107，人民币将突破7.2。 123 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 119 180 115 111 140 107 103 数据点每周跟踪[2023-5-29至2023-6-2] 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY6月2日中间价报7.0939，较5月26日上调179点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值540点，隔夜一篮子货币调整贡献升值341点，逆周期因子贡献升值21点。 3.5月29日至6月2日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-5点、7点、-3点、-10点、-9点。 ⚫CUS23066月2日成交量9071手，较5月26日增加5096手 ⚫CUS23066月2日持仓量12497手，较5月26日减少492手 ⚫UC23066月2日成交量69546手，较5月26日增加9809手 ⚫UC23066月2日持仓量69020手，较5月26日减少6418手 ⚫CUS23066月2日基差-472pips，较5月26日减少21pips。 ⚫UC23066月2日基差-492pips，较5月26日减少379pips。 ⚫6月2日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.9848% ⚫6月2日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.6818% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望人民币的后续关注在利率水平和欧央行行为？ 先贬后稳波动放大 自报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》发布以来，我们对国债收益率、美债收益率、人民币汇率的点位判断均已兑现。目前10Yr国债收益率在2.7%附近徘徊、美债收益率在3.6%-3.7%之间震荡，人民币在7.1位置受阻，下一步怎么看？ 国债收益率仍有下行空间：收益率运行的两周期嵌套与周期间冲突。经济大周期上，PMI的下行周期至少要延续至今年四季度，今年一季度的PMI反弹仅仅是疫情管控优化后的短期脉冲，难以形成真正的经济底部。消费者信心小周期上，2022年5月至今年一季度的消费者信心增速反弹可能已经结束，接下来进入到下行区间，与经济大周期形成下行共振，驱动收益率进一步下行。触发信号为企业中长期贷款触顶后，短端利率确定性下行带动收益率曲线走陡，为长端收益率创造下行空间。10Yr国债收益率若突破2.68%后，目标位在2.5–2.6%。 美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度：美联储货币政策选项的不对称性。5月的CPI数据相当关键，且对7月美联储加息与否更具参考意义。然而美联储所面临的选择并不对称：美联储只会选择加息或不加息，最新的就业数据和银行业状况指向降息难以成为今年的政策选项。10Yr美债3.7%这一位置是货币政策是否超预期紧缩的分水岭。因此，如果后续美联储停止加息，10Yr美债收益率的合理运行区间是3.5%-3.7%，如果美联储继续加息，则10Yr美债收益率将再次测试3.9%。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 人民币后续走势的关键在国债收益率和欧央行行为。如上所述，国债收益率仍有下行空间，美债收益率接近顶部，但趋势下行需待四季度，因此中美利差是否会进一步倒挂进而施压人民币，关键在国债收益率能否继续下行。此外，另一个驱动因素逐渐进入视野，欧央行货币政策愈发接近转向：一则能源价格下行、贸易重回顺差，但无法继续推升欧元区的制造业PMI，背后因素是过于紧张的信贷条件开始加速向实体经济传导；二则欧元区主要国家服务价格增速初现拐点，欧元区整体通胀数据不及预期，欧元区通胀水平或加速下行。上述因素可能会推动欧央行快于美联储转向，届时美元指数或重新测试107，人民币将突破7.2。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/12 目录 周度关注错误!未定义书签。 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量4 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解5 三、外汇期货：成交持仓情况6 四、外汇期货：基差情况8 五、外汇期货：展期情况9 六、外汇期货：远期曲线结构10 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线11 免责声明12 图目录 图表1：人民币汇率走势及成交量4 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现4 图表3：USDCNY中间价定价分解5 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异5 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量6 图表6：CUS季月合约成交、持仓量6 图表7：UC非季月合约成交、持仓量7 图表8：UC季月合约成交、持仓量7 图表9：CUS合约基差8 图表10：UC合约基差8 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）9 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）9 图表13：CUS合约远期曲线结构10 图表14：UC合约远期曲线结构10 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线11 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线11 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 100 99.5 99 98.5 98 97.5 97 96.5 96 95.5 2022/12/192023/02/192023/04/19 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 700 USDCNY成交量收盘价（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 2023/01/032023/03/032023/05/03 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现 5.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2023-6-5 0.5 人民币兑篮子货币一周涨跌 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 0.0 2023-06-05 -0.5 -1.0 -1.5 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -2.0-2.0 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表3：USDCNY中间价定价分解 800 上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整 600 400 200 0 -200 -400 6月2日中间价报7.0939，较5月26日上调179点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值540点，隔夜一篮子货币调整贡献升 值341点，逆周期因子贡献升值21点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 -600 -800 2023/01/112023/03/112023/05/11 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2022/04/132022/08/132022/12/132023/04/13 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 5月29日至6月2日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-5点、7点、-3点、 -10点、-9点。 三、外汇期货：成交持仓情况 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量1 CUS非季月合约成交量 2302230423052307 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 615855524946434037343128252219161310741 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 CUS非季月合约持仓量 2302230423052307 90868278747066625854504642383430262218141062 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表6：CUS季月合约成交、持仓量 CUS季月合约成交量 2209221223032306 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 160150140130120110100908070605040302010 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 CUS季月合约持仓量 2209221223032306 3503293082872662452242031821611401199877563514 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 1注：横坐标表示合约倒数第N个工作日，下同。 图表7：UC非季月合约成交、持仓量 UC非季月合约成交量 UC非季月合约持仓量 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 23022304230523072302230423052307 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6057545148454239363330272421181512963 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 8985817773696561575349454137332925211713951 图表8：UC季月合约成交、持仓量 UC季月合约成交量 2209221223032306 140000 120000 100000 80000 60000 40000 120000 100000 80000 60000 40000 UC季月合约持仓量 2209221223032306 20000 0 160150140130120110100908070605040302010 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 20000 0 35032830628426224021819617415213010886644220 四、外汇期货：基差情况 图表9：CUS合约基差 CUS非季月合约基差（CUS-CNY） 2302230423052307 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 90868278747066625854504642383430262218141062