固定收益周报（汇率）：美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？ 2023-05-28 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 定义实际利率水平（r）+实际利率冲击(shock)=金融稳定利率(r**)，则r**-r决定了金融体系对外部冲击的抵御能力，以及美联储的货币政策空间。目前压制r**的因素仍在，但核心通胀反弹压低r，仍有可能为美联储抬升名义政策利率创造空间。 120 中信期货商品指数走势 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货十年期国债期货指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 数据点 每周跟踪[2023-5-22至2023-5-26] 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY5月26日中间价报7.0760，较5月19日下调404点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值220点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值171点，逆周期因子贡献贬值13点。 3.5月22日至5月26日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-9点、4点、11点、3点、4点。 ⚫CUS23065月12日成交量9783手，较5月5日增加1109手 ⚫CUS23065月12日持仓量13352手，较5月5日增加954手 ⚫UC23065月12日成交量71987手，较5月5日增加3556手 ⚫UC23065月12日持仓量81732手，较5月5日增加4345手 ⚫CUS23065月12日基差-271pips，较5月5日增加21pips。 ⚫UC23065月12日基差-271pips，较5月5日增加39pips。 ⚫5月12日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.7379% ⚫5月12日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.6818% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？ 先贬后稳波动放大 随着4月的高级信贷官员调查数据出炉，似乎美国银行业问题所引发的信用紧缩效果并不显著。然而，近期美联储官员仍在公开场合中表达出对信用紧缩的关注。那么，究竟美联储如何理解金融稳定和经济脆弱之间的关系？美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？我们在本文进行探讨。 金融稳定性和经济脆弱性是何关系？两者相互关联，互相反馈，背后的理论依据是伯南克的“金融加速器”机制。金融稳定性越高，“金融加速器”机制越不明显，经济面对外生冲击的抵御能力越强，经济脆弱性越低，反之反是。 金融稳定性和货币政策之间是何关系？货币政策大部分通过利率渠道冲击金融稳定性，但金融稳定性亦会受到非货币政策因素的影响。就利率渠道而言，低利率有利于当下的金融稳定，但长期低利率会孕育未来的金融不稳定，美联储面临的是两者之间的折衷。目前来说，非利率渠道对金融稳定和信贷紧缩的影响尚无法量化。 如何从货币政策视角衡量金融稳定性？区别于传统的如金融机构杠杆率、优质资产比例等指标，美联储了构建一个类似于自然利率（r*）的指标——金融稳定利率（r**）。其背后的思想是，在进入危机前，金融可以承受多大的实际利率冲击。定义目前的实际利率水平（r）+实际利率冲击(shock)=金融稳定利率(r**)，则r**-r决定了金融体系对外部冲击的抵御能力。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 金融稳定利率（r**）这一框架可以和我们在报告《加息、收益率曲线倒挂、经济衰退，经验相关还是因果逻辑》中提出的实际政策利率–私人部门杠杆水平–金融部门信贷收缩这一框架交叉印证。 从金融稳定利率（r**）的框架理解硅谷银行事件以来的美联储货币政策思路：实际政策利率快速抬升与QT结合，一方面造成长久期资产估值损失，另一方面减少银行储备金，前者抬升金融机构杠杆率，后者造成安全资产占比下降，均会增加金融脆弱性，并压低r**。在此基础上，美联储的行为更加趋于谨慎，以避免实际政策利率r高于r**。 后续来看，压低金融稳定利率（r**）的因素依旧存在，但这并不代表美联储完全丧失加息的空间，因为r**和r均是实际利率的概念，如果美国核心通胀延续反弹，r会被压低，r**和r之间的缺口会被拉大，进而给美联储创造新的加息空间。 至于6月加息与否，由于4月的CPI和PCE通胀数据出现分歧，且单月数据的说服力有限，无法抬高6月加息概率，目前美联储的政策位置仍相对舒适。5月的CPI数据将相当关键，且对7月美联储计息与否更具参考意义：届时距硅谷银行破产已经4个月，信贷紧缩和r**所处的位置进一步明朗，通胀变动造成r**和r之间的缺口是否给美联储腾挪出进一步的加息空间也愈发清晰。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/19 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：美联储高级信贷调查官数据显示，信贷供给进一步收缩的情况并不明显4 图表2：5月17日当周，商业银行信贷继续扩张5 图表3：美国FCI处于低位5 图表4：资产价格波动性加大，金融环境收紧，金融机构去杠杆6 图表5：长期低利率会使后续GDP增速的分布倾向于左偏，使信用利差的分布倾向于右偏7 图表6：历史上金融压力期均对应r**<r，美联储会相应有降息操作8 图表7：居民前期加杠杆，收益率曲线走平或倒挂后，信贷收缩较为剧烈（黄色阴影）；居民前期去杠杆，收益率曲线走平或倒挂后，信贷收缩并不明显（绿色阴影）9 图表8：r**和r均是实际利率的概念，如果美国核心通胀延续反弹，r会被压低，r**和r之间的缺口会被拉大10 图表9：人民币汇率走势及成交量11 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表11：USDCNY中间价定价分解12 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表14：CUS季月合约成交、持仓量13 图表15：UC非季月合约成交、持仓量14 图表16：UC季月合约成交、持仓量14 图表17：CUS合约基差15 图表18：UC合约基差15 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表21：CUS合约远期曲线结构17 图表22：UC合约远期曲线结构17 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？ 自硅谷银行事件以来，美国银行业风险备受市场关注，美联储亦将货币政策权重向金融稳定倾斜，这一点我们曾在前期多篇报告中有过讨论（《如何看待硅谷银行事件对美联储货币政策的影响？》、《金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡》）。 随着4月的高级信贷官员调查数据出炉，以及我们所跟踪的一系列流动性供给、信贷供给、金融环境、信用利差数据显示，似乎美国的银行业问题所引发的信用紧缩效果并不显著（详见报告《交易关注重心不再是美联储》）。 然而，近期美联储官员仍在公开场合中表达出对信用紧缩的关注。那么，究竟美联储如何理解金融稳定和经济脆弱之间的关系？美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？我们在本文进行探讨。 图表1：美联储高级信贷调查官数据显示，信贷供给进一步收缩的情况并不明显 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：5月17日当周，商业银行信贷继续扩张 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：美国FCI处于低位 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 金融稳定性和经济脆弱性是何关系？两者相互关联，互相反馈，背后的理论依据是伯南克的“金融加速器”机制。金融稳定性越高，“金融加速器”机制越不明显，经济面对外生冲击的抵御能力越强，经济脆弱性越低，反之反是。 如何理解“金融加速器”？金融机构运行需要满足一系列外生约束，其中之一便是杠杆约束（即资产/权益）。经济的外生冲击会影响实体经济运行的稳定性，体现在金融市场上便是VIX抬升、资产价格下跌，带动金融中介的杠杆水平被动 抬升。在金融层面上，杠杆的外生约束刺激金融机构抛售资产以降低杠杆率，于是机构杠杆、抛售行为、资产价格之间便形成螺旋反馈机制，呈现“加速效应”。在实体层面上，杠杆的外生约束刺激金融机构收紧信贷投放、压制需求、冲击实体部门资产负债表，资产价格进一步下跌，于是机构杠杆、信贷紧缩、实体需求、资产价格之间便形成螺旋反馈机制，亦会呈现“加速效应”。 图表4：资产价格波动性加大，金融环境收紧，金融机构去杠杆 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 金融稳定性和货币政策之间是何关系？货币政策大部分通过利率渠道冲击金融稳定性，但金融稳定性亦会受到非货币政策因素的影响。就利率渠道而言，低利率有利于当下的金融稳定，但长期低利率会孕育未来的金融不稳定，美联储面临的是两者之间的折衷。目前来说，非利率渠道对金融稳定和信贷紧缩的影响尚无法量化。 美联储理事ChirstopherWaller在5月24的演讲“Hike,Skip,orPause?”中指出“货币政策在很大程度上通过设定联邦基金利率目标范围来发挥作用，这个利率会传导到市场利率，并影响家庭和企业的储蓄、支出和投资决策。因此，FOMC在过去一年中一直在提高联邦基金利率目标范围，目的是减缓对商品、服务和劳动力的需求，使它们更好地与供应保持一致，并对通胀施加下行压力。非货币政策因素也可能导致金融状况收紧。关于最近银行业压力可能会收紧信贷环境的讨论也很多。如果贷款确实放缓，这至少可以消除一定程度上收紧货币政策的必要性。在确定货币政策立场时，考虑到另一种形式的紧缩是很重要的。如果考虑不当，美联储可能会过度收紧货币政策，从而不必要地增加经济衰退的风险。” 就利率渠道而言，美联储的模型显示，低利率有利于短期的金融稳定，原因在于低利率抬升金融机构资产端价值、降低其杠杆率、提升其资产负债表扩张能力；但长期的低利率驱动金融机构更多转向风险资产寻求收益，降低其资产负债 表的稳健性和金融稳定性，经济脆弱性也会随之抬升。 模型上来看，长期低利率会使后续GDP增速的分布倾向于左偏，使信用利差的分布倾向于右偏。 图表5：长期低利率会使后续GDP增速的分布倾向于左偏，使信用利差的分布倾向于右偏 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 如何从货币政策视角衡量金融稳定性？区别于传统的如金融机构杠杆率、优质资产比例等指标，美联储了构建一个类似于自然利率（NaturalInterestate，r*）的指标——金融稳定利率（FinancialStabilityRealInterestRate,r**）。其背后的思想是，在进入危机前，金融可以承受多大的实际利率冲击（Howlargeashocktorealinterestratescanthefinancialsystemtakebeforeenteringacrisi