固定收益周报（国债）：从二季报看基金参与30年期国债期货情况

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-08-13 从二季报看基金参与30年期国债期货情况 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 30年期国债期货上市后持仓量整体稳步上行，市场交投较为活跃。从基金二季报来看，公募基金参与30年期国债期货的积极性也较高。二季度参与国债期货的基金公司中已有约四分之一参与到30年期国债期货，且以空头持仓为主。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体较为震荡，前期10Y国债收益率在2.645%附近窄幅波动。上周五，7月社融数据公布，数据表现弱于预期，带动10Y国债收益率下行至在2.638%。数据层面看，7月新增社融5282亿元，去年同期为7785亿元，较去年同期少增2503亿元，另外较市场预期（1.12万亿元）低约5939亿元。从结构上看，7月社融表现偏弱主要受信贷项影响。7月新增人民币贷款3459亿元，去年同期为6790亿元，市场 预期约8446亿元。且从信贷分项上看，居民部门信贷需求表现或相对偏弱，居民短期和中长期贷款均呈现负增状态。当前宽信用或仍需政策进一步发力以及有待政策效果的进一步显现。对于债市来说，当前政策博弈仍未结束，7月社融表现偏弱，后续政策进一步加码的可能性较大，债市仍应保持谨慎。我们维持报告《四大周期位置经验暗示收益率可能触底》的观点，2.64%是对基本面的相对合理定价，后期一旦降准落地偏后，资金面表现不及预期，收益率仍有阶段上行风险。不过，由于这并非基本面转向的债熊，2.75%附近仍是买入机会。 期市关注：上周国债期货整体呈现小幅上涨，持仓方面略有下行，变动不大，且周内呈现先降后升的态势。上周五T、TF、TS、TL总持仓分别为23.45万手、13.86万手、 6.19万手、2.72万手，和前一周相比分别变动-477手、+600手、-1303手、-1196手。从周内来看，持仓呈现出先降后升的走势，以T合约为例，上周一至周四持仓逐步回落，最低至23.01万手，上周五再度上行。伴随近期一些经济数据以及政策的公布和出台，市场博弈情绪或有所减弱，不过目前来看仍未完全结束，尤其是7月社融表现偏弱，政策加码发力可能性仍高。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏空。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：曲线做陡适当止盈。 风险因子：1）政策发力不及预期 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：从基金二季报看30年期国债期货3 二、成交持仓：持仓先降后升8 三、IRR：关注短端正套机会，TL反套关注止盈10 四、基差交易：适当关注基差做阔11 五、跨期移仓：跨期继续有所回落14 六、跨品种价差：曲线做陡适当止盈16 七、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：TL持仓整体稳步上行（手）3 图表2：成交持仓比同样较高3 图表3：各品种国债期货上市后成交持仓情况4 图表4：TL价格波动较大4 图表5：TL久期更长，与超长端相关性更高4 图表6：参与国债期货的基金与产品数量（2023Q2，只）5 图表7：公募基金使用TL情况5 图表8：参与TL的产品类型分布（只）6 图表9：参与国债期货的基金类型分布（只）6 图表10：中长期纯债参与TL最多（亿元）6 图表11：TL空头在其他品种持仓情况6 图表12：基金对国债期货参与度整体上升（只，亿元）7 图表13：品种上仍以T为主（2023Q2，亿元）7 图表14：主力合约成交量和持仓量8 图表15：2309合约前5大席位净持仓（手）8 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表17：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）10 图表18：2309合约活跃券IRR（%）10 图表23：2309合约活跃券基差13 图表24：跨期价差（当季－次季）15 图表25：2309移仓进展（手）15 图表26：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表27：国债到期收益率曲线（中债）17 图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：二季报看基金参与30年期国债期货情况 30年期国债期货于今年二季度（4月21日）上市交易，上市后其成交持仓整体稳步上行。截至上周五（8月11日），30年期国债期货总持仓达2.72万手。作为当前国债期货市场重要的参与者之一，公募基金对30年期国债期货的关注度 同样较高。近期基金二季报陆续公布，那么公募基金对30年期国债期货的参与度如何？ （一）TL上市后持仓整体稳步上行，市场交投较为活跃， TL持仓整体不断上行，市场交投较为活跃。自4月21日上市，30年期国债期货已经交易3个多月时间，其成交持仓规模整体不断上行。5月、6月和7月，30年期国债期货平均持仓量分别为1.32万手、1.72万手、2.25万手，平均成交量分别为0.67万手、1.09万手、1.43万手。8月以来，TL成交持仓规模进一步上升，日均持仓量与日均成交量分别达2.70万手和1.64万手。从成交持仓比来看，其相对其他品种来说也处于较高水平，8月以来TL日均成交持仓比平均为0.61，其他品种方面，T、TF、TS分别为0.34、0.37、0.53。整体来看，30年期国债期货推出后市场交投较为活跃。而且对比其他几个品种上市初期的表现，30年期国债期货推出后的成交持仓水平整体也较高。T、TF和TS在推出后的3个月左右时间里，日均持仓量分别为1.64万手、0.39万手和0.31万手，日均成交量 分别为4727手、2928手、477手，30年期国债期货在前3个月左右分别为1.59 万手和0.96万手。 图表1：TL持仓整体稳步上行（手）图表2：TL成交持仓比同样较高 30000 25000 20000 15000 TL合约持仓量TL合约成交量 2.5 2 1.5 成交持仓比 TLTTFTS 100001 50000.5 00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：各品种国债期货上市后成交持仓情况 各品种国债期货上市初期成交持仓情况 合约名称 前 日均成交量（手） 60交易日前120交易日 日均持仓量（手）前60交易日前120交易日 日均成交持仓比 前60交易日前120交易日 TF 4727 3567 3872 4017 1.27 0.94 T 2928 3419 16391 19203 0.28 0.23 TS 477 313 3069 2058 0.16 0.15 TL 9645 15885 0.62 资料来源：Wind中信期货研究所 TL交投较为活跃，上市后其持仓呈现快速累积，这一方面可能和市场环境有关，另外或也受品种特点影响。从市场环境来看，当前国债期货市场以及参与者成熟度不断提高，和市场早期相比，对新品种的参与效率可能也有所提升。另外可以发现，除了TL品种，近几年国债期货其他品种持仓整体也快速上行，并且近期的持仓累积也较为明显。近期市场博弈情绪较重，这可能也推动国债期货持仓量包括30年期国债期货的不断累积。而且从30年期国债期货品种自身来看，其品种特征可能也有利于满足市场多样化需求。一方面，当前债市整体波动较小，而30年期国债期货因为其较长久期，波动相对较大，这使得其或受到交易型参与者的青睐。从TL主力合约来看，自上市以来，其单日最大涨跌幅分别为0.48%和 -0.86%，明显高于其他品种，尤其是TS。另一方面，30年期国债期货因其较长的久期结构，与超长债具有较高相关性，能更好满足投资者对冲超长期利率风险的需要。而且，其较长的久期结构也方便用于久期管理，这可能也推动套保型投资者的使用。 图表4：TL价格波动较大图表5：TL久期更长，与超长端相关性更高 T.CFETF.CFETS.CFETL.CFETSTFTTL 104 103 102 101 100 100 99 98 97 96 -1 -0.95 -0.9 -0.85 -0.8 -0.75 -0.7 -0.65 -0.6 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）公募基金对TL参与热情较高，且持仓以空头为主 公募基金对于新品种30年期国债期货的参与积极性较高，且持仓以空头为 主。从公募基金近期公布的二季报来看，2023年二季度末共有28家基金公司，涉及76只基金产品，具有国债期货持仓，其中具有30年期国债期货持仓的基金 公司数目为7家，涉及基金产品14只。也即参与国债期货的公募基金公司中有 约四分之一已参与到30年期国债期货的交易中。考虑到30年期国债期货推出时 间并不长，整体上看，公募基金对30年期国债期货的参与积极性较高。从持仓上看，公募基金使用30年期国债期货以空头为主。二季度公募基金在TL上持仓金额共计5.16亿元，其中多头持仓0.25亿元，空头持仓4.91亿元，空头持仓显著大于多头持仓。且从市场占比来看，截至二季度末，国债期货TL市场总持仓192.67亿元，公募基金在TL上多头持仓占市场比例仅为0.13%，而空头持仓占比为2.55%。虽然空头占比在市场中也不高，但是相对于公募基金对于其他品种的参与来说，比例并不低。 图表6：参与国债期货的基金与产品数量（2023Q2，只）图表7：公募基金使用TL情况 国债期货30年期国债期货 TL持仓（亿元）市场占比（右） 806 3.0% 70 60 50 40 30 20 10 0 基金公司 基金产品 5 4 3 2 1 0 多头空头 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind中信期货研究所 不同产品类型方面，中长期纯债型基金对TL参与度较高。从不同产品类型来看，在二季度末持有30年期国债期货的14只基金中，有10只为中长期纯债型基金、3只为混合债券型一级基金、1只为混合债券型二级基金。中长期纯债型基金参与TL的比例相对较高。作为对比，二季度末共有76只基金产品具有国债期货持仓，其中产品类型方面包含中长期纯债型基金、短期纯债型基金、偏债混合型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金五类，且数量分布相对均匀，分别为20只、12只、15只、18只和11只。中长期纯债型基金参与数量相对较多，且从规模上看，也是中长期纯债型基金参与国债期货以及30年期国债期 货较大。二季度公募基金持有30年期国债期货共计5.16亿元，其中中长期纯债型基金持有TL规模3.63亿元。 公募基金参与30年期国债期货或主要以空头套保为主，不过多头替代、久 期管理、期限管理等功能也有所显现。如前文所述，公募基金在30年期国债期货 持仓上以空头为主，这或反映公募基金参与30年期国债期货以空头套保为主。基于30年期国债期货对冲现券端可能面临的利率上行风险。30年期国债期货久期 较长，近期来看整体在18左右，在久期中性情况下，对冲需要的手数较少，也更容易满足基金关于国债期货持仓规模方面的限制。另外当前30Y-10Y利差处于低位，如果后续走阔的话可能也有利于提高