固定收益周报（国债）：从跨品种交易角度看30年期国债期货

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-04-02 从跨品种交易角度看30年期国债期货 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 从交易策略层面来看，30年期国债期货推出后也将进一步丰富跨品种交易机会，尤其是基于30Y-10Y利差的曲线交易值得关注。从过去看，30Y-10Y利差具有一定的均值回归特性，且目前处于相对偏低水平。另外基于30年期国债期货的跨品种交易也可以关注牛熊拐点的曲线结构变化以及政府债供给因素的影响。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 111 107 103 2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 180 140 100 摘要： 债市观点：上周债市整体仍偏震荡，虽然10Y国债收益率下行至2.85%，但是更多为上周一的情绪修复带动，后续则再度进入震荡状态。上周一在降准落地、央行公开市场操作偏积极以及前期受消息面因素冲击的情绪走弱呈现修复的情况下，债市明显走强。不过后续再度进入偏震荡的状态，10Y国债收益率在2.855%附近窄幅波动。3月PMI公布，不过未有明显超预期的表现，日内10Y国债活跃券利率先上行后下行。3月制造业PMI录得51.9%，较前一月（52.6%）有所回落，不过仍位于临界水平以上，显示经济仍处于修复过程。另外3月非制造业PMI录得58.2%，较前月（56.3%）仍有所上升。后续将有更多3月经济数据公布，在经济延续修复态势的情况下，债市整体保持谨慎。 期市关注：从国债期货持仓来看，上周整体继续有所累积，T主力合约持仓量增加2005手，反映多空分歧继续有所加剧。不过从周内持仓变动上看也可以发现的是，T主力合约持仓量先升后降，尤其是上周五，在PMI显示经济延续修复、早盘情绪偏弱以及价格下行的情况下，空头平仓动力出现一定走强，并带动持仓量出现一定回落。这可能也反映空头情绪仍不坚定，且入场仍相对缓慢。而从多头来看，在价格出现明显回落时，入场动力往往再度走强，显示情绪仍未完全消退。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛需保持谨慎。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：从跨品种交易角度看30年期国债期货3 二、成交持仓：持仓继续累积，但周内先升后降9 三、IRR：反套关注止盈10 四、基差交易：基差收敛维持谨慎11 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：关注做阔机会14 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：美债期货跨品种套利年度日均成交量（手）3 图表2：美债期货部分主要跨品种套利情况（日均）3 图表3：30Y-10Y利差（2010/01/04-2023/03/31，%）4 图表4：30Y-10Y期限利差统计4 图表5：国债期货跨品种价差与期限利差5 图表6：10Y国债收益率拐点往往领先于30Y国债收益率（%）6 图表7：30Y-10Y利差与政府债供给（亿元）7 图表8：10Y-5Y利差与政府债供给（亿元）7 图表9：30Y债券供给以政府债为主8 图表10：30Y债券发行情况（亿元）8 图表11：30Y政府债发行与30Y-10Y利差（亿元）8 图表12：主力合约成交量和持仓量9 图表13：2306合约前5大席位净持仓9 图表14：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表15：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表16：2306合约活跃券IRR10 图表19：2306合约活跃券基差12 图表20：主力合约跨期价差（当季－次季）13 图表21：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表22：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差14 图表23：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表24：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表25：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：从跨品种交易角度看30年期国债期货 3月17日，中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》（以下简称征求意见），30年期国债期货上市在即。从交易策略层面来看，后续30年期国债期货推出也将进一步拓展国债期货的跨品种交易机会。我 们在上一期周度关注《从超长端美债期货看30年期国债期货》中分析了美债期货超长端品种的持仓以及结构特点。值得注意的是，从美债期货的跨品种交易情况来看，涉及超长端品种的跨品种交易也是重要组成部分，参与较为广泛。30年期国债期货推出后，涉及超长端的国债期货跨品种交易机会也值得关注，尤其是基于30Y-10Y利差波动的曲线策略。 图表1：美债期货跨品种套利年度日均成交量（手）图表2：美债期货部分主要跨品种套利情况（日均） 跨品种套利 2020（手） 2019（手） 变化 2Y-5Y 2392 2368 1% 5Y-10Y 7052 8534 -17% 10Y-超长10Y 4196 3306 27% 超长10Y-长期 1377 1301 6% 长期-超长期 5601 2382 135% 资料来源：CMEGroup中信期货研究所 （一）30Y-10Y曲线交易存在参与价值 30Y-10Y期限利差具有一定的均值回归特性，尽管波动幅度小于10Y-2Y以及10Y-5Y利差，但是依然存在参与价值。30年期国债期货推出后，基于30Y-10Y曲线特点的跨品种操作也值得关注。 从30Y-10Y期限利差的波动情况来看，2010年以来其均值约为55.8BP，2020年以来均值约为55.5BP，30Y-10Y期限利差整体围绕着这一水平上下波动，呈现一定的均值回归特性。另外，2010年以来，其最大值、最小值以及90%和10%分位数分别为86.3BP、25.7BP、71.7BP和41.1BP。2010年5月左右、2012年8月左右、2015年12月左右以及2020年5月左右，30Y-10Y期限利差在冲高后均呈 现明显回落，而在2011年2月左右、2013年9月左右以及2017年5月左右则呈现从低位的明显反弹。 如果对比10Y-5Y利差以及10Y-2Y利差，从最大值-最小值上看，30Y-10Y利差波动幅度（61BP）整体低于10Y-5Y（85BP）和10Y-2Y（174BP）。不过考虑到极值的影响，从90%分位数-10%分位数来看，30Y-10Y、10Y-5Y、10Y-2Y波动幅度分 别为31BP、32BP和71BP，30Y-10Y空间相对来说并不小。而且值得注意的是从2020年以来的情况来看，30Y-10Y利差的90%分位数-10%分位数仍维持在30BP左右，而10Y-5Y利差以及10Y-2Y利差分别收窄至14BP和26BP，30Y-10Y的曲线交易空间反而相对扩大。 国债期货跨品种套利是兑现曲线交易思路的便捷方式，反过来说投资者对于曲线结构的判断也是开展跨品种操作的重要基础。从10Y-5Y利差与2TF-T价差以及10Y-2Y利差与4TS-T价差的关系上看，两者呈现较为一致的走势。30年期国债期货推出后也将进一步丰富超长端的曲线交易思路。而且，从目前的30Y-10Y利差的位置来看，上周五为38BP，处于2020年以来4.5%分位数，整体可能也是偏低的水平。 图表3：30Y-10Y利差（2010/01/04-2023/03/31，%） 30Y-10Y90%分位平均10%分位 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：30Y-10Y期限利差统计 30Y-10Y利差（BP） 10Y-5Y利差（BP） 10Y-2Y利差（BP） 2010年- 2020年- 2010年- 2020年- 2010年- 2020年- 平均值 55.8 55.5 24.1 20.6 53.0 48.3 最大值 86.3 82.6 78.5 74.9 169.4 119.6 最小值 25.7 34.5 -6.0 2.1 -5.1 19.2 90%分位数 71.7 72.4 41.3 26.8 96.2 60.0 10%分位数 41.1 39.8 9.5 13.1 25.3 33.8 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：国债期货跨品种价差与期限利差 2TF-T10Y-5Y（右，%）4TS-T10Y-2Y（右，%） 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 310 308 306 304 302 300 298 2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）牛熊拐点可能也会产生超长端的跨品种交易机会 在牛熊拐点，10Y国债收益率变动往往领先于30Y国债收益率，对应30Y-10Y 利差在牛转熊时往往先收窄再走阔，而熊转牛时则相反。 从过去来看，在牛熊拐点，10Y国债收益率往往反应更快，30Y国债收益率则略有滞后。虽然一般来说长端均受基本面影响较大，但是相比于10Y国债收益率，30Y国债收益率受基本面影响可能更大，这使得其调整需要看到更强的基本面信号，而且一旦确认可能其上行幅度也更大。这就导致债市在牛转熊的过程中，30Y-10Y利差往往先收窄再走阔。从2010年以来的情况看，在牛转熊的过程中，除了 2020年30Y国债收益率拐点要领先于10Y国债收益率以外，其余几次均呈现10Y国债收益率领先于30Y国债收益率的现象。比如2010年时，10Y国债收益率低点出现在7月份，而30Y国债收益率拐点在8月份，2013年时，10Y国债收益率拐点在4月份，30Y国债收益率拐点在5月份。对应到30Y-10Y的期限利差则呈现明显的先收窄再走阔。2010年7月30Y-10Y利差高点在80BP左右，后续最低收窄至30BP左右，随后反弹。2013年4月30Y-10Y利差高点在75BP左右，最低收窄至25BP左右，随后反弹。熊转牛同样呈现出10Y国债收益率往往领先于30Y国债收益率的特点，而对应到30Y-10Y利差，则表现为先走阔后收窄的特点。 伴随市场情绪切换，30Y-10Y利差的这一变化特征可能也会衍生出一些基于30年期国债期货的跨品种交易机会。另外值得的注意的是，如前文所述，2020年的牛转熊拐点，30Y国债收益率变动则要早于10Y国债收益率，对应30Y-10Y利差也呈现了先走阔后收窄的“异常”表现，其背后可能对应的政府债供给问题对期限利差的影响。对比30Y-10Y利差与其他期限利差，30Y-10Y利差可能受政府债券供给的影响更大。 图表6：10Y国债收益率拐点往往领先于30Y国债收益率（%） 30Y-10Y（右）30Y10Y 6 1.4 51.2 41 30.8 0.6 2 0.4 10.2 00 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）相