固定收益周报（国债）：30年期国债期货上市在即，精准定位保障功能发挥

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-04-16 30年期国债期货上市在即，精准定位保障功能发挥 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 首批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。30年期国债期货上市填补了超长久期利率风险管理工具的空白。其顺利上市，一方面有望助力政府债发行，降低财政融资成本，支持实体经济发展；另一方面，有望提升超长期国债定价的精确性，完善收益率曲线建设，助力利率政策传导，引导资源配置。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 111 107 103 2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 180 140 100 摘要： 债市观点：上周债市整体偏强，10Y国债收益率整体下行约1.8bp至2.82%。上半周市场受通胀数据不及预期、3月非银存款同比大幅多增、M2-M1剪刀差走阔等影响，债市明显走强。然而，周四公布的出口数据超预期好转，又推动债市出现小幅调整。目前来看，年初以来，市场交易主线从“强预期”向“弱预期”再向“现实数据转弱的预期”逐步切换，市场博弈的重点也转入后续是否“降息”。我们认为，历史经验看，降息周期锚定信贷需求周期和企业利润周期，降息的核心关注点应在企业利润，目前暂看不到降息必要性。没有降息加持，10Y国债收益率可能难以突破2.82%。 期市关注：上周国债期货市场表现整体偏强，主要涨幅由前半周贡献，周四周五则出现了小幅回调。从持仓来看，上周整体继续有所累积，T主力合约持仓量增加3529手，表明多空分歧仍有所加剧。多头前半周交易复苏逻辑减缓这一逻辑，入场动机较明显，后半周的入场节奏则有所放缓。空头方面，持仓也大致呈现先强后弱的情况，不过整体来看情绪弱于多头。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：基差近期明显回落，可关注空头套保的建仓机会。基差策略：基差收敛需保持谨慎。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：30年期国债期货上市在即，精准定位保障功能发挥3 二、成交持仓：持仓继续累积，多空分歧但多头占优6 三、IRR：反套关注止盈7 四、基差交易：基差收敛维持谨慎8 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利10 六、跨品种价差：关注做阔机会11 七、套保成本跟踪12 免责声明13 图目录 图表1：国债期货合约内容对比3 图表2：30Y债券供给以政府债为主4 图表3：30Y债券发行情况（亿元）4 图表4：10年期国债期货CTD现券交易量（亿元）5 图表5：2年期国债期货CTD现券交易量（亿元）5 图表6：主力合约成交量和持仓量6 图表7：2306合约前5大席位净持仓6 图表8：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比6 图表9：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）7 图表10：2306合约活跃券IRR7 图表13：2306合约活跃券基差9 图表14：主力合约跨期价差（当季－次季）10 图表15：主力合约跨品种价差与期限利差11 图表16：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差11 图表17：10年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表18：5年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表19：2年期国债期货空头套保成本跟踪12 周度关注：30年期国债期货上市在即，精准定位保障功能发挥 中国证监会同意中国金融期货交易所（以下简称中金所）30年期国债期货注册。2023年4月14日，中金所发布30年期国债期货合约及相关业务规则，以及 《关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》（以下简称《通知》）。首 批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。 这意味着，市场期盼已久的超长端利率风险管理工具上市运行的脚步愈来愈近。我们认为，这不仅标志了国债期货产品体系的进一步完善，同时，30年期品种的精准定位也是促进国债期货功能发挥、助力期货服务实体的重要保证。 一、30年期国债期货上市填补了超长久期利率风险管理工具的空白 从30年期国债期货合约设计来看，可交割国债范围设置为：“发行期限不高 于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式付息国债”，当前满 足这一条件的均为发行期限为30年期的国债，体现出品种聚焦超长端利率风险管理的特性。因此，30年期国债期货的适时推出可将场内利率风险管理工具所覆盖的国债收益率曲线范围从当前的短端至中长端进一步向超长端拓展，丰富国债期货产品体系，填补超长久期利率风险管理工具的空白。 图表1：国债期货合约内容对比 资料来源：Wind中信期货研究所 二、30年期国债期货上市有望助力政府债发行，降低财政融资成本，支持实体经济发展 超长期债券的供给基本都来自于国债和地方债，存量数据显示两者占30年期债券的比例高达94%。近年来，在新冠疫情的冲击之下，稳增长压力明显加剧，中央及地方政府通过发行超长久期债券来“稳定投资、支撑实体”的需求明显提升，带动超长久期债券的发行规模整体呈现明显增加趋势。30年期国债期货上市将极大地助力这类债券的顺利发行，为经济下行压力加剧期，财政融资提供支持。 图表2：30Y债券供给以政府债为主图表3：30Y债券发行情况（亿元） 政策银行债其他 3%3% 国债地方政府债政策银行债政府支持机构债 地方债 50% 资料来源：Wind中信期货研究所 国债 44% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201720182019 202020212022 一方面，30年期国债期货作为场内交易的超长端利率品种，其具备价格连续、公开透明的特点，有望明显改善超长久期债券交易不活跃的弊端，为一级市场投标提供价格参考，提升机构的参与意愿。 另一方面，30年期国债期货也将为管理超长久期债券的利率波动风险提供帮助。机构可以在一级投标需求不佳，市场波动风险放大的情况下，借助于30年期国债期货对投标债券的利率风险进行对冲。这样不仅可以提升机构参与投标的积极性，同时，也可以扩大单一机构的承接规模及承接能力，保障政府债顺利发行。为中央及地方政府降低融资成本提供帮助，为财政积极发力、靠前发力提供有效保证。 三、30年期国债期货上市有望提升超长期国债定价的精确性，完善收益率曲线建设，助力利率政策传导，引导资源配置 长期以来，我国始终缺乏一条完整的、精准反映市场供求情况的国债收益率曲线。在此情况下，基准定价的缺失或者部分的扭曲和背离不可避免地对政策传导产生影响，进而无法有效指导市场合理进行投资及资源配置。而反过来，“曲线定价”扭曲和偏离的存在也带来了无法真实反馈政策的传导效果的问题。因此，随着我国利率市场化改革的不断推进，建设更加完整、更加精准的市场基准收益 率曲线的意义不言而喻。我们认为，推出对应期限国债期货的产品，将有助于提升超长期国债的交易活跃度，增强定价精确性，完善长端收益率曲线形态，助力利率政策传导，引导资源配置。 一方面，借鉴现有国债期货产品的运行经验，30年期国债期货上市有助于提升超长期国债交易活跃度，增强定价精确性。以10年期国债期货T1509上市为例，其上市一月内CTD券主要有140012、140029、130018和130011，这几只流动性相对较差的老券成交量从3月初期货上市前的14亿元上升至峰值118亿元后回落。同样的故事也发生在2年期国债期货TS1812上市后对于160002、180002和170016三只流动性相对较差的老券的活跃度提升方面。因此，考虑到超长期国债通常由保险和商业银行等配置型机构持有，在二级市场的流动性相对较差，难以及时、全面地对市场新增信息进行反应。我们认为，此次30年国债期货上市后也将有助于提高相应超长期限现券的流动性，进而有助于为市场提供更加敏锐的超长期债券价格指标。 图表4：10年期国债期货CTD现券交易量（亿元）图表5：2年期国债期货CTD现券交易量（亿元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 CTD合计 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 CTD合计 2015/01/042015/04/042015/07/042015/10/04 2018/04/162018/07/162018/10/16 资料来源：Wind中信期货研究所 另一方面，受益于流动性好、透明度高的产品特点，国债期货流动性高的特征使其成为现券投资者感知市场的重要窗口。30年期国债期货上市有利于将这一功能在收益率曲线的超长端得以发挥，助力债券市场进行更为精准的定价，全面提升国债收益率曲线的精确度，完善利率传导链条，进而有助于政策迅速、有效地向下传导，准确指导市场投资及资源配置行为。为市场在资源配置中发挥决定性作用、为提高资源配置的效率和公平性提供坚实基础。 二、成交持仓：持仓继续累积，多空分歧但多头占优 上周国债期货市场表现整体偏强，主要涨幅由前半周贡献，周四周五则出现了小幅回调。从持仓来看，上周整体继续有所累积，T主力合约持仓量增加3529手，表明多空分歧仍有所加剧。多头前半周交易复苏斜率减缓这一逻辑，入场动机较明显，后半周的入场节奏则有所放缓。空头持仓方面也大致呈现先强后弱的情况，不过整体来看情绪弱于多头。 图表6：主力合约成交量和持仓量 合约 最新成交量 5D变动 20D变动 最新持仓量 5D变动 20D变动 T2306 73234 -14580 6006 186577 3529 9772 TF2306 51382 -3480 -1707 106871 3310 5140 TS2306 30292 4850 124 62314 717 1126 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表7：2306合约前5大席位净持仓 120000 T2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 25000 80000 TF2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 20000 50000 TS2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 0 100000 80000 60000 40000 20000 20000 15000 10000 5000 0 60000 40000 20000 15000 10000 5000 0 40000 30000 20000 10000 -2000 -4000 -6000 -8000 0 2022/11/292023/02/28 -5000 0 2023/01/202023/03/20 -5000 0 2023/02/062023/04/06 -10000 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 国债期货所有合约总成交量 T TF TS 160000 250000 国债期货所有合约总持仓量 TTFTS 1.4 国债期货所有合约总成交/总持仓 TTFTS 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2023/01/042023/03/04 资料来源：Wind中信期货研究所 200000 150000 100000 500