固定收益周报（国债）：从超长端美债期货看30年期国债期货

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-03-26 从超长端美债期货看30年期国债期货 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 30年期国债期货上线在即，其推出将弥补国债期货超长端的空白。从美债期货超长端 表现来看，近年来其成交持仓整体上行，且规模上与2年期品种更为接近。超长期推出后，10年期仍是最活跃品种。且分机构看，保险或更多以多头替代思路参与超长端品种，而银行则以空头对冲为主。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 111 107 103 2022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2 180 140 100 摘要： 债市观点：上周债市情绪略有转弱，不过整体仍偏震荡，10Y国债收益率继续在2.86%附近窄幅波动。节后债市整体偏强，10Y国债收益率缓步下行，近期最低降至2.85%，且可以发现在此位置收益率进一步下行或受到一定阻力，上周转而有所上行。当前市场的关注焦点或者分歧较为确定，即在于经济修复的持续性问题，因此后续3月经济数据十分关键，这可能也使得近期市场情绪整体转向谨慎。去年强预期与弱现实持续博弈的格局或让市场印象深刻，在这一背景下市场对1-2月经济修复的持续性存疑，但也需注意到今年和去年的不同之处，即经济修复过程中同时伴随了结构的好转，这可能使得其持续性更强。3月数据未公布前，市场或仍难摆脱混沌状态。 期市关注：上周国债期货市场表现整体有所转弱，T主力合约降至100.23元。持仓方面，上周T主力合约持仓量上行有所放缓，虽然整体继续增加1527手，但是从周内来看，持仓量先上后下，尤其是上周五成交量放大且持仓有所下行。在经历前期的连续上涨后，部分多头或呈现明显止盈并带动持仓下行以及情绪有所转弱。空头入场动力有所提升，但目前来看仍不算太强，短期多头入场和多头离场孰强孰弱可能仍是市场走势的关键。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛需保持谨慎。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：从超长端美债期货看30年期国债期货3 二、成交持仓：多头止盈动力较强8 三、IRR：关注长端反套9 四、基差交易：基差再度反弹10 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：关注做阔机会13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：美债期货主要品种3 图表2：美债期货成交情况（手）4 图表3：不同品种成交分布4 图表4：美债期货持仓情况（手）4 图表5：不同品种持仓分布4 图表6：美债期货多头分布（手）5 图表7：美债期货空头分布（手）5 图表8：银行持有长期美债期货结构（手）6 图表9：银行持有头寸占比（%）6 图表10：银行持有超长期美债期货结构（手）6 图表11：银行持有头寸占比（%）6 图表12：银行持有10年期美债期货多空情况（手）6 图表13：主力合约成交量和持仓量8 图表14：2306合约前5大席位净持仓8 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表17：2306合约活跃券IRR9 图表20：2306合约活跃券基差11 图表21：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表22：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表23：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表24：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表25：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表26：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：从超长端美债期货看30年期国债期货 3月17日，中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》（以下简称征求意见），30年期国债期货上市在即。当前市场对30年期国债期货上线关注度较高，比如其市场活跃度，机构参与特点等。从海外经验来看，美债期货超长期限品种已有多年交易基础，因此通过超长期美债期货的运行情况或也可以为判断30年期国债期货提供一些参考。 （一）30年期国债期货对应超长端品种 30年期国债期货填补超长端的空白，对比美债期货，从合约特征上看与长期 和超长期品种较为类似。从30年期国债期货征求意见中关于合约可交割券的设 定来看，期限要求为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于 25年的记账式附息国债，这和此前已经推出的2年期、5年期、10年期国债期货形成互补，填补了超长端的空白。对比美债期货，超长端主要有长期和超长期两个品种（T-BondsFutures和UltraT-BondsFutures），且从时间线上看，长期品种推出较早（1977年），而超长期品种推出时间相对较晚（2010年），两者的可交割券期限分别为15-25年和不低于25年。从面值以及最小变动价位上看，美 债期货长期和超长期品种的面值均为10万美元，与除2年期外的其他期货品种一致，最小变动价位则高于其他品种。长期和超长期美债期货的最小变动价位均为面值1%的1/32，是10年期品种的两倍。从征求意见上看，30年期国债期货最小变动价位同样为10年期品种的两倍，且涨跌幅限制也高于10年期国债期货。从合约特征上看，30年国债期货与美债期货的长期和超长期品种较为类似，因此可以借助美债期货超长端的情况对30年期国债期货的情况进行一定分析及参考。 图表1：美债期货主要品种 2年期 5年期 10年期 超长10年期 长期 超长期 合约面值 20万美元 10万美元 10万美元 10万美元 10万美元 10万美元 可交割券期限 1.75-2年 4年2个月- 5.25年 6.5-10年 9年5个月-10 年 15-25年 不低于25年 最小变动价位 面值1%的 1/256 面值1%的1/128 面值1%的1/64 面值1%的1/64 面值1%的 1/32 面值1%的1/32 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 （二）超长端美债期货成交持仓情况 近年来，超长端美债期货成交量持仓整体呈上行趋势，且规模上（长期+超长期）与2年期品种较为接近，另外从分布上看，10年期和5年期美债期货成交持仓始终更为活跃。在成交量方面，2022年，美债期货长期和超长期品种的日均成交量分别为38.79万手和23.88万手，近几年整体上呈上行表现，尤其是超长期 品种增长幅度较大，2015年两者的日均成交量分别为28.53万手和11.56万手。 不过从2022年不同品种的日均成交情况来看，10年期品种日均成交量184.11万 手，明显高于其他品种，其次为5年期品种。从分布上看，长期品种和超长期品种合计成交量占比约13%，与2年期较为类似。 从持仓量来看，2022年末，美债期货长期和超长期品种持仓分别为119.54 万手和141.38万手，相比于2015年的49.75万手和61.36万手也明显上升。而同期来看，2022年末，10年期和5年期美债期货的持仓量分别为383.42万手和 422.06万手，在规模上也明显高于其他品种。从不同品种的持仓分布上看，超长端的长期和超长期品种整体持仓占比18%，与2年期美债期货的持仓占比也较为接近。综合成交持仓来看，美债期货的超长端成交持仓与短端品种较为类似，而这可能也和其现券方面的结构特征有关。根据美国证券业及金融市场协会数据，2022年12月美国短期、中期和长期适销国债未偿还余额分别为3.7万亿美元、 13.75万亿美元和3.96万亿美元，整体上中期美债的占比更高，这可能也使得相应期货品种的成交持仓规模更高。 图表2：美债期货成交情况（手）图表3：不同品种成交分布 2000000 美国国债期货日均成交量 2年期5年期10年期 超长10年长期超长期 美国国债期货日均成交分布（2022） 长期 8% 超长期 5% 2年期 14% 超长10年 8% 5年期 27% 10年期 38% 1500000 1000000 500000 0 20002003200620092012201520182021 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 图表4：美债期货持仓情况（手）图表5：不同品种持仓分布 美国国债期货期末持仓量 2年期5年期10年期 超长10年长期超长期 美国国债期货持仓分布（2022） 超长期 10% 2年期 16% 长期 8% 超长10年 10% 5年期 29% 10年期 27% 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 20002003200620092012201520182021 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 从超长端的多空持仓分布来看，多头主要为资产管理机构，空头主要为杠杆基金。根据CFTC数据显示（2023年3月21日），在美债期货长期和超长期品种的多头持仓中，资产管理机构（AssetManager/Institutional）的持仓分别为 68.4万手和87.75万手，在总持仓中占比分别为55.4%和61.5%，明显较高。而且可以发现，在其他品种中资产管理机构的多头持仓也偏高，不过在超长期美债期货品种上这一特征尤为突出，比如5年期和10年期美债期货多头头寸中其占比分别为49.2%和51.5%。根据CFTC对机构类别的分类，资产管理机构包括养老基金、捐赠基金、保险公司、共同基金等。因此这可能也反映保险公司等传统偏配置的力量在超长期品种上通过多头替代的思路进行积极参与。而从超长端持仓的空头分布上看，相对更加均匀，且杠杆基金（LeveragedFunds）持仓相对较高。根据CFTC数据，杠杆基金在长期和超长期品种中空头持仓分别为37.66万手和 71.05万手，占比分别为30.5%和49.8%。 图表6：美债期货多头分布（手）图表7：美债期货空头分布（手） 多头分布空头分布 2500000 交易商资产管理杠杆基金其他 2000000 交易商资产管理杠杆基金其他 2000000 1500000 1500000 1000000 1000000 500000 500000 00 资料来源：NFTC中信期货研究所 （三）银行在超长期品种上或以空头套保为主，尤其在利率上行风险较大时，空头持仓占比较高 银行持有超长期美债期货以空头为主，主要为对冲利率上行风险，配置思路不明显。根据NFTC数据，就3月银行参与不同品种的期货情况来看，银行在超长期美债期货中空头持仓相对较高。其中，长期美债期货的空头持仓3.28万手，多 头持仓0.56万手，超长期美债期货的空头持仓1.55万手，多头持仓0.57万手。银行使用超长期美债期货或主要用以对冲利率上行风险，可以发现，2022年银行持有持有超长期美债期货的空头头寸以及占比整体有所上升，这和美联储加息背景下利率上行风险较大也有很大关系。另外可以发现，银行持有10年期美债期货 的多空分布则相对均衡，比如3月持有10年期空头头寸9.57万手，持有多头头 寸5.26万手。相对超长期美债期货来说，银行在10年期上的多头参与动力更强。 图表8：银行持有长期美债期货结构（手）图表9：银行持有头寸占比（%） T-BondsFuturesT-BondsFutures 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 longshort 3.5 3 2.5