固定收益周报：2312合约的策略选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 2312合约的策略选择 2023年8月14日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《义乌：“小商品之都”的城投观察》，2023.8.12 2.《近期银行理财市场规模平稳，新发减少》，2023.8.9 3.《继续做多选择什么合约》， 2023.8.7 4.《8月流动性分析和存单利率展 望》，2023.8.7 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.02元、0.05元、0.09元和0.19元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，做多2309合约的相对价值不大，2309合约目前适合降低组合波动的套期保值操作。如果投资者想做多，可以选择价格偏低的2312合约，其中T2312合约的性价比更高。而如果投资者想做空赚取资本利得，可以选择做空TF2312和TL2312。 跨期价差方面，当前正处于国债期货的换月移仓期，针对跨期价差来说，有这样几种情形：1.当前2309合约的基差普遍较低，随着越接近交割，基差虽会不断收敛，但当前可收敛幅度有限，因此一般情况下，2309-2312价差容易下行，空头保持在2309合约上是合适的；2.如果市场出现明显下跌，或者投资者预期未来价格会下跌，那么2312合约因为距离交割的时间越久，其价格下跌波动的幅度可能更大，因为近月2309合约脱离现券价差下跌的幅度会有限，主要是2309合约接近交割的缘故。 因此，对于多头来说，选择2312合约做多是合适的。对于空头来说，如果目的是 套期保值以熨平组合波动，可以选择2309合约；如果想从价格下跌中获利，可以 选择2312合约。 收益率曲线方面，在当前资金水平下，短端利率有下行空间，而且未来货币政策也有进一步放松的可能性，因此整体收益率曲线会维持陡峭化。但中端利率拥挤度高、波动大，其表现可能会不及长端。再考虑到2312合约上，T2312合约的基差水平相对高一些，因此建议可以参与30-10Y的做陡曲线交易和10-5Y的做平曲线交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格震荡偏强，主力做空力量略微强于做多力量，做空力量可能主要以套保为主；做多力量中的空头止损行为也较明显。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和光大期货分别增加净多单2895手和2843手；2.做空机构减仓，或由空转多。银河期货、兴证 期货和国联期货分别减少净空单4769手、3084手和2234手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，宏源期货、宝城期货和招商期货分别增加净空单4394手、3697手和3127手；2.做多机构减仓，或由多转空，第一创业和格林大华减少净多单4206手和3384手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）5 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.8.07-8.11） .......................................................................................................................................11 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2309合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/08/07-2023/08/11，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.02元、0.05元、 0.09元和0.19元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，做多2309合约的相对价值不大，2309合约目前适合降低组合波动的套期保值操作。如果投资者想做多，可以选择价格偏低的2312合约，其中T2312合约的性价比更高。而如果投资者想做空赚取资本利得，可以选择做空TF2312和TL2312。 跨期价差方面，当前正处于国债期货的换月移仓期，针对跨期价差来说，有这样几种情形：1.当前2309合约的基差普遍较低，随着越接近交割，基差虽会不断收敛，但当前可收敛幅度有限，因此一般情况下，2309-2312价差容易下行， 空头保持在2309合约上是合适的；2.如果市场出现明显下跌，或者投资者预期未 来价格会下跌，那么2312合约因为距离交割的时间越久，其价格下跌波动的幅度 可能更大，因为近月2309合约脱离现券价差下跌的幅度会有限，主要是2309合约接近交割的缘故。 因此，对于多头来说，选择2312合约做多是合适的。对于空头来说，如果目 的是套期保值以熨平组合波动，可以选择2309合约；如果想从价格下跌中获利， 可以选择2312合约。 收益率曲线方面，在当前资金水平下，短端利率有下行空间，而且未来货币政策也有进一步放松的可能性，因此整体收益率曲线会维持陡峭化。但中端利率拥挤度高、波动大，其表现可能会不及长端。再考虑到2312合约上，T2312合约的基差水平相对高一些，因此建议可以参与30-10Y的做陡曲线交易和10-5Y的做平曲线交易。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格震荡偏强，主力做空力量略微强于做多力量，做空力量可能主要以套保为主；做多力量中的空头止损行为也较明显。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和光大期货分别增加净多单2895手和2843手；2.做空机构减仓，或由空转多。银河期货、 兴证期货和国联期货分别减少净空单4769手、3084手和2234手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，宏源期货、宝诚期货和招商期货分别增加净空单4394手、3697手和3127手；2.做多机构减仓，或由多转空，第一创业和格林大华减少净多单4206手和3384手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货震荡上涨。TS2309累计下跌0.005元，对应收益率基本不变；TF2309累计上涨0.035元，对应收益率下行约1BP；T2309累计上涨0.110元，对应收益率下行约2BP；TL2309累计上涨0.080元，对应收益率下行约0.5BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（230006.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约2.25BP、0.5BP、-1.25BP和-0.85BP。2、 5、10年国债期货整体表现强于现券，30年期货不及现券。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.02元、0.05元、 0.09元和0.19元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，做多2309合约的相对价值不大，2309合约目前适合降低组合波动的套期保值操作。如果投资者想做多，可以选择价格偏低的2312合约，其中T2312合约的性价比更高。而如果投资者想做空赚取资本利得，可以选择做空TF2312和TL2312。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/01/312023/03/022023/04/012023/05/012023/05/312023/06/302023/07/30 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFET2312.CFE平均值 资料来源：Wind，德邦研究所 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，2、5和10年期货整体表现强于现券，期货的IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、230006.IB和 210014.IB所对应的IRR水平分别为2.04%、1.87%、1.77%和1.18%。考虑到国债期货整体IRR水平不低，可以尝试参与IRR策略。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/122023/06/122023/07/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/08/07 2023/08/08 2023/08/09 2023/08/10 2023/08/11 200005.IB 2.02% -33.38% 1.92% 1.92% 1.96% 200013.IB -2.93% -3.22% -3.32% -3.53% -