固定收益周报：2403合约的策略选择

固定收益周报 2403合约的策略选择 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月27日 1.《美国债券市场分析框架（一）：概览》，2023.11.25 2.《远月合约强势的原因和机会》， 2023.11.20 3.《短端利率下行的机会》， 2023.11.19 目前国债期货主力合约已经切换到2403合约，当前期货相对现券依然偏贵。2年期和5年期合约的IRR水平在2.7%左右，10年期和30年期的IRR水平在2.4%-2.5%附近。从基差来看，以10年期为例，也可以看到T2403合约基差处于历史极低水平。如果后续资金收敛的影响持续演绎，那么债市调整下，国债期货整体容易表现相对偏弱，此时适合利用TS和TF合约进行套期保值；而如果后续央行货币政策能够进一步放松，那么期现价格大概率会呈现同步上涨，而等到存单利率和资金利率明显下行后，期货可能会呈现弱于现券的特征。 相关研究 研究助理 期现策略方面，当前国债期货的IRR水平相对偏高，部分合约高于短期的存单利率水平，建议投资者可以参与2403合约的IRR策略。考虑到二永债在短端性价比不错，而国债期货整体偏贵，且未来收益率曲线走陡概率较大，建议投资者可以参与做多1-2Y二永+做空中长端期货的对冲策略。这一策略主要赚取现券较高的对冲静态收益+曲线变陡的赔率。 跨期价差方面，2312合约即将交割，本次移仓多头主导明显，使得2312-2403价差不断下行。考虑到2312合约流动性将快速减弱，且2403合约价格也相对偏贵，因此建议空头投资者可以换仓到2403合约。但如果是参与IRR策略的，可以等2312合约IRR下行后换仓或者持有至交割。 收益率曲线方面，结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货调整明显，但主力多头力量强于空头力量。主力空方和多方均有加仓和减仓席位，市场仓位转换明显。而且换月移仓期间，仓位也保持在高位，说明多空双方分歧较大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.11.20-11.24）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/11/20-2023/11/24，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前国债期货主力合约已经切换到2403合约，当前期货相对现券依然偏贵。 2年期和5年期合约的IRR水平在2.7%左右，10年期和30年期的IRR水平在 2.4%-2.5%附近。从基差来看，以10年期为例，也可以看到T2403合约基差处于历史极低水平。如果后续资金收敛的影响持续演绎，那么债市调整下，国债期货整体容易表现相对偏弱，此时适合利用TS和TF合约进行套期保值；而如果后续央行货币政策能够进一步放松，那么期现价格大概率会呈现同步上涨，而等到存单利率和资金利率明显下行后，期货可能会呈现弱于现券的特征。 期现策略方面，当前国债期货的IRR水平相对偏高，部分合约高于短期的存单利率水平，建议投资者可以参与2403合约的IRR策略。考虑到二永债在短端性价比不错，而国债期货整体偏贵，且未来收益率曲线走陡概率较大，建议投资者可以参与做多1-2Y二永+做空中长端期货的对冲策略。这一策略主要赚取现券较高的对冲静态收益+曲线变陡的赔率。 跨期价差方面，2312合约即将交割，本次移仓多头主导明显，使得2312-2403 价差不断下行。考虑到2312合约流动性将快速减弱，且2403合约价格也相对偏贵，因此建议空头投资者可以换仓到2403合约。但如果是参与IRR策略的，可以等2312合约IRR下行后换仓或者持有至交割。 收益率曲线方面，后续来看，市场资金压力依然较大，考虑新增1万亿国债大 概率会在年内发完，那么12月的净融资额在9000亿左右，而且提前批地方债后续发行也可能对流动性形成扰动。在经济恢复需要持续支持、配合地方政府化债、汇率贬值压力也减轻的情况下，当前资金水平持续保持紧张的可能性不高，央行后续可能会继续投放流动性稳定资金面。短端利率当前有较高的赔率。但需要注意，目前接近年底时间窗口，明年一季度资本管理办法对存单风险权重的提升也会影响银行对货基的偏好。因此，如果短期央行有进一步的宽松措施，那么收益率曲线可能会变陡；但如果央行没有宽松措施，那么收益率曲线会维持平坦化直到明年一季度。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货调整明显，但主力多头力量强于空头力量。主力空方和多方均有加仓和减仓席位，市场仓位转换明显。而且换月移仓期间，仓位也保持在高位，说明多空双方分歧较大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信建投增加净多单16213手和6383手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货、第 一创业和东证期货分别减少净空单18557手、9932手和6328手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、广发期货和国信期货分别增加净空单11780手、10919手和4529手；2.做多机构减仓，或由多转空，中信期货和永安期货分别减少净多单13396手和7371手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货整体下跌。TS2403累计下跌0.226元，对应收益率上行约13BP；TF2403累计下跌0.385元，对应收益率上行约9BP；T2403累计下跌 0.430元，对应收益率上行约7BP；TL2403累计下跌0.740元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约11.75BP、8.15BP、5.55BP和4.5BP。2年、5年和10年期货表现弱于现券，30年期期货表现略微好于现券。 目前国债期货主力合约已经切换到2403合约，当前期货相对现券依然偏贵。 2年期和5年期合约的IRR水平在2.7%左右，10年期和30年期的IRR水平在 2.4%-2.5%附近。从基差来看，以10年期为例，也可以看到T2403合约基差处于历史极低水平。如果后续资金收敛的影响持续演绎，那么债市调整下，国债期货整体容易表现相对偏弱，此时适合利用TS和TF合约进行套期保值；而如果后续央行货币政策能够进一步放松，那么期现价格大概率会呈现同步上涨，而等到存单利率和资金利率明显下行后，期货可能会呈现弱于现券的特征。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2312 98.92 200004.IB 3.06 0.04 -0.03 -7.76% 2.40% TL2403 98.85 210014.IB 3.06 0.25 -0.22 2.18% 2.47% TL2406 98.75 200004.IB 3.06 0.31 -0.49 2.22% 2.68% T2312 101.81 230019.IB 2.70 0.02 -0.01 -7.04% 2.22% T2403 101.70 230019.IB 2.70 0.05 -0.14 1.55% 2.43% T2406 101.55 220017.IB 2.71 0.57 0.16 2.76% 1.69% TF2312 101.66 230002.IB 2.58 -0.03 -0.07 -8.98% 3.24% TF2403 101.70 230008.IB 2.57 -0.03 -0.22 1.34% 2.66% TF2406 101.64 230015.IB 2.58 -0.11 -0.35 1.51% 2.58% TS2312 100.78 230013.IB 2.45 -0.01 -0.01 -2.10% 2.15% TS2403 100.91 230020.IB 2.44 -0.16 -0.23 1.20% 2.74% TS2406 101.00 230003.IB 2.44 -0.08 -0.35 1.74% 2.58% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 3