可转债打新系列：蓝天转债：河南省综合性燃气龙头企业

转债基本情况分析： 蓝天转债发行规模8.70亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10.13元，截至2023年8月10日转股价值100.39元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年8月10日6年期AA级中债企业债到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为87.58元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.40%，对流通股本的摊薄压力为34.60%，存在较大摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年8月10日，公司前三大股东河南蓝天集团股份有限公司、李新华、长葛市宇龙实业股份有限公司分别持有占总股本49.19%、6.75%、6.50%的股份，前十大股东合计持股比例为70.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在71%左右。剩余网上申购新债规模为2.52亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为燃气Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月10日收盘，公司PE(TTM)为12倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值70.46亿元，处于中等偏上水平。截至2023年8月10日，公司今年以来正股上涨24.28%，同期行业（申万一级）指数上涨4.70%，万得全A上涨4.40%，上市以来年化波动率为31.63%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为29.32%，存在一定股权质押风险。 蓝天转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予蓝天转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收14.58亿元，同比上升1.51%；营业成本11.36亿元，同比下降0.45%。；实现归母净利润为1.99亿元，同比上升3.73%。 竞争优势分析： 企业定位：河南省综合性燃气龙头企业 1）区域先发优势。公司天然气长输管道业务领域在河南南部地区具有区域先发优势；2）特许经营优势。在未来较长时期内，公司各燃气子公司在各自特许经营区域内都将独家经营城市管道燃气业务；3）气源稳定优势。公司具有稳定的气源采购渠道，各个气源互补互济，实现了河南省南北区域天然气管道的互连互通；4）业务链优势。公司从事天然气中游长输管道和下游城市燃气业务，体现了中下游一体化的运营模式。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1蓝天转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 蓝天转债发行规模8.70亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价10.13元，截至2023年8月10日转股价值100.39元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年8月10日6年期AA级中债企业债到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为87.58元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.40%，对流通股本的摊薄压力为34.60%，存在较大摊薄压力。 表1：蓝天转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年8月10日，公司前三大股东河南蓝天集团股份有限公司、李新华、长葛市宇龙实业股份有限公司分别持有占总股本49.19%、6.75%、6.50%的股份，前十大股东合计持股比例为70.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在71%左右。剩余网上申购新债规模为2.52亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为燃气Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月10日收盘，公司PE(TTM)为12倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值70.46亿元，处于中等偏上水平。截至2023年8月10日，公司今年以来正股上涨24.28%，同期行业（申万一级）指数上涨4.70%，万得全A上涨4.40%，上市以来年化波动率为31.63%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为29.32%，存在一定股权质押风险。 蓝天转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内晶科转债（规模为22.96亿元，评级为AA，转股溢价率为33.72%）和首华转债（规模为13.79亿元，评级为AA，转股溢价率为41.08%），综合审慎考虑，我们给予蓝天转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2蓝天燃气基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务，是河南省天然气支干线管网覆盖范围较广、输气规模较大的综合性燃气企业。公司目前拥有的长输管线可以实现河南省南北区域天然气管道的互连互通，增强多种气源的互补互济能力；同时利用自身专业化、规模化的经营优势，不断扩大管网覆盖范围，并进一步向下游产业链条延伸，加快拓展城市及乡镇燃气业务。 管道、城市天然气销售营收占比超八成。公司提供的主要产品和服务包括管道天然气销售、城市天然气销售、燃气安装工程和代输天然气，其中管道天然气和城市天然气销售收入合计营收占比稳定在80%以上。公司销售存在一定的季节性特征，受采暖因素影响居民用户冬季用气量更多，第一和第四季度占比较高。 图1：公司主营业务分产品和服务销售情况（%） 图2：公司主营业务分季节销售情况（%） 公司位于天然气产业链的中下游，上游为油气生产企业，主要是中石油、中石化、中海油三家企业，下游主要为城市燃气公司及工业用户。 天然气可采储量持续增长，上游气源供应充足。上游油气开采企业是气源获得的主要渠道，直接决定了天然气行业规模。我国天然气供给来源包括国产、进口和进口LNG三部分，其中国产天然气为主要供给来源，天然气进口量增长迅速； 2015-2021年，国产和进口天然气增长幅度分别为61.44%和173.39%。随着国际气田开采的深入和国内探明天然气可采储量的增加，天然气的供给将相对增加。 图3：我国已探明天然气储量（十亿立方英尺） 图4：我国天然气供给结构（十亿立方米） “双碳”目标加速我国能源结构转型，下游市场发展空间广阔。在“双碳”目标下，天然气作为碳友好型能源，是实现能源结构向低碳转型的现实选择。2021年，全球天然气消费量占一次能源消费总量的比例为24.42%，已成为全球第三大能源。此外，“煤改气”政策增加天然气需求，天然气覆盖率提升，未来我国天然气消费量预计将进一步增长。2010-2021年，我国天然气消费量复合增长率达到11.83%，增长显著。2021年，我国天然气消费量为3,726亿方，预计2025年消费量将增加至4,200-4,500亿方。 图5：我国天然气消费量（亿立方米） 图6：2021年全球一次能源消费量占比 短期供给扰动天然气价格，气价改革推动长期定价市场化。2022年受俄乌局势、欧洲天然气短缺影响，全球天然气价格高位运行。我国天然气定价体系为“双轨制”，居民用气价格由政府主导，实行最高上限价格管理；非居民用气定价较为灵活。2017年《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》发布，各地区逐步实现居民和非居用气价格并轨，鼓励市场化交易；2021年5月，《国家发展改革委关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，继续稳步推进石油天然气价格改革，探索推进终端用户销售价格市场化。 图7：2020-2022年亨利港天然气月均现货价格（美元/百万英热单位） 我国天然气行业一直面临垄断与竞争并存的竞争格局。一方面，由于我国城市管道燃气供应实行特许经营制度，因此具有自然垄断特性。初期投资建立的企业凭借先发优势在特定的区域内占据垄断经营的地位，后续企业只能通过收购兼并等方式进入某地区该行业。另一方面，市政公用设施建设通过公开向社会招标选择投资主体，各类经营者的积极参与，具有竞争特性。 油气体制改革推进，燃气行业规模化发展趋势日趋明显。油气体制改革带来新一轮行业整合。政府将进一步强化城镇燃气企业安全运营、储气能力等考核，逐步消除行业壁垒，促进行业公平竞争，淘汰一批实力差、以倒卖特许经营权为主、保供能力不足的城镇燃气企业。这将推动中国城市燃气行业进入兼并融合的下半场，为产业链布局完善、综合实力强的企业带来新一轮整合并购的机遇。 2.2股权结构分析 截至2023年8月10日，李新华直接持有公司股份3,340.00万股，占公司总股本6.75%；李新华持有蓝天投资67.00%的股权，蓝天投资持有蓝天集团98.48%的股权，蓝天集团持有公司股份24,342.30万股，占公司总股本49.19%。蓝天集团为公司的控股股东，李新华为公司的实际控制人。 图8：蓝天燃气股权结构关系图 2.3公司经营业绩 城市燃气经营区域扩大，公司营收小幅上升。2023年1-3月，公司实现营收14.58亿元，同比上升1.51%；营业成本11.36亿元，同比下降0.45%。2022年公司合并了长葛蓝天和万发能源两家城市燃气公司，扩大了城市燃气业务经营区域，城市天然气销量增加。 公司业绩小幅上升。2023年1-3月，公司实现归母净利润为1.99亿元，同比上升3.73%；实现销售毛利率22.11%，同比上升1.53pct；实现销售净利率13.52%，同比上升0.18pct。 图9：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率小幅上升。2023年1-3月，公司期间费用率为3.44%，同比上升0.39pct。期间费用以管理费用为主，2023年1-3月管理费用率为2.52%，同比上升0.35pct。 现金流回收有所增强。2023年1-3月，公司经营活动现金流量净额为0.78亿元，较去年同期的0.64亿元略有上升；收现比为0.99，较去年同期持平；付现比为1.07，较去年同期略有上升。 图11：费用率情况（%） 图12：现金流情况（亿元） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-3月，公司实现营收14.58亿元，同比上升1.51%；毛利率22.11%，同比上升1.53pct。公司营收增长率略高于行业可比公司平均水平，毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-3月同业上市公司经营情况比较 企业定位：河南省综合性燃气龙头企业 区域先发优势。公司在天然气长输管道业务领域具有区域先发优势，于2004年8月建成豫南支线，途经郑州、漯河、信阳等地区，是最先在河南省南部区域建设天然气支干线的公司。基于行业自然垄断特性和目前市场分割特点，其他竞争者进入相关区域天然气长输业务市场的难度较大。 特许经营优势。特许经营政策决定了后续企业只能通过收购兼并等方式进入某地区该行业，难以通过新建等方式参与该项业务的经营。公司子公司已在驻马店市城区及下辖九县、新郑市、新乡市、长葛市等部分地区取得城市管道燃气业务的特许经营权。在未来较长时期内，公司各燃气子公司在各自特许经营区域内都将独家经营城市管道燃气业务。 气源稳定优势。公司除了稳定采购来自中石油获得的西气东输一线、西气东输二线气源外，还与中石化、安彩能源、中联煤层气各个气源互补互济，实现了河南省南北区域天然气管道的互连互通，扩大了公司天然气销售市场。 业务链优势。公司从事天然气中游长输管道和下游城市燃气业务，中游长输管道业务为下游城市燃气业务提供稳定的气源保障，有利于下游市场的培育和拓展； 下游城市燃气业务促进和扩大了天然气市场，为中游长输管道业务提供了的市场需求，体现了中下游一体化的运营模式。 截至2023年8月10日，公司PE（ TTM ）为12倍，行业（申万三级）内与公司收入相邻的10家公