可转债打新系列：信测转债：综合性检验检测机构

可转债打新系列 信测转债：综合性检验检测机构 2023年11月10日 转债基本情况分析： 信测转债发行规模5.45亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.89 元，截至2023年11月7日转股价值101.08元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.28元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年11月7日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为79.63元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为12.98%，对流通股本的摊薄压力为28.03%，对现有股本摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理刘宇豪 截至2023年11月7日，公司前三大股东吕杰中、吕保忠、高磊分别持有占总股本17.64%、14.06%、12.37%的股份，前十大股东合计持股比例为 执业证书：S0100123070023电话：13007153705邮箱：liuyuhao@mszq.com 62.10%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.64亿元，因单户申购上限为100万元，假设网 相关研究 上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0017%左右。 1.转债策略研究系列：波动率分解与可转债择 申购价值分析： 公司所处行业为检测服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年11 券-2023/11/092.城投随笔系列：提前兑付城投债，会不会有损失？-2023/11/08 月7日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等 3.利率专题：资金与货币仍是当前主线-2023 水平，市值42.43亿元，处于中等偏上水平。截至2023年11月7日，公司今 /11/06 年以来正股上涨12.34%，同期行业（申万一级）指数下跌20.76%，万得全A下跌1.58%，上市以来年化波动率为43.36%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为1.98%，基本无股权质押风险。 4.交易所批文更新跟踪周报20231105：本周“终止”私募债批文明显增加-2023/11/055.信用一二级市场跟踪周报20231105：发行减少，收益率普遍下行、信用利差整体收窄-2 信测转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给 023/11/05 予信测转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收5.11亿元，同比上升27.34%，营业成本 2.01亿元，同比上升23.16%，盈利能力提升；实现归母净利润1.33亿元，同比上升40.12%，盈利状况良好。 竞争优势分析： 企业定位：综合性检验检测机构。1）品牌知名度和公信力优势。公司受多 个国际认证机构认可，积累有优质客户资源，与知名企业建立合作关系。2）研发创新和技术积累优势。公司持续研发领先的检测技术和方法。3）优秀的管理团队和专业人才优势。公司建立有科学合理的晋升制度与平台。4）快速的市场反应能力和高效的检测服务优势。公司检测平台能够及时响应客户需求。5）全国主要区域布局及服务网络优势。公司设立了8个实验室关键场所与基本覆盖全国的营销网点体系。6）提供电磁兼容和产品安全检测领域的“一站式”认证服务。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1信测转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2信测标准基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1信测转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 信测转债发行规模5.45亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价36.89 元，截至2023年11月7日转股价值101.08元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.28元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年11月7日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为 79.63元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.98%，对流通股本的摊薄压力为28.03%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码123231.SZ债券简称信测转债 表1：信测转债发行要素表 公司代码300938.SZ 公司名称信测标准 发行额5.45亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-05-15 预计发行/起息日期2023-11-09 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价36.89元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-11-08 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码370938/380938 网上申购及配售日期2023-11-09 主承销商五矿证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年11月7日，公司前三大股东吕杰中、吕保忠、高磊分别持有占总股本17.64%、14.06%、12.37%的股份，前十大股东合计持股比例为62.10%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.64亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0017%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为检测服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年11月 7日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平， 市值42.43亿元，处于中等偏上水平。截至2023年11月7日，公司今年以来正股上涨12.34%，同期行业（申万一级）指数下跌20.76%，万得全A下跌1.58%，上市以来年化波动率为43.36%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为1.98%，基本无股权质押风险。 信测转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予信测转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 2信测标准基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家具有竞争力的综合性检测机构，主要从事可靠性检测、理化检测、电磁兼容检测和产品安全检测等检测服务，为汽车、电子电气产品、日用消费品和工业品等领域客户提供检测报告或证书。公司成立于2000年，既是国内最早从事检测服务的第三方检测机构之一，也是国家高新技术企业。公司通过完善的研发体系与营销服务，积累汽车领域与电子电气产品领域相关行业的优质客户，形成了品牌效应。 2020年至今，公司的营业收入稳定增长，其中，其他业务收入占比不足0.1%。 2021年度，公司营业收入较上年增长37.56%，主要原因系客户需求的恢复以及收购三思纵横。2022年度，公司营业收入较上年同期增长38.11%，主要系收购三思纵横的持续影响。 从分产品构成方面，公司主营业务收入包含汽车领域检测、电子电气产品检测、日用消费品检测、健康与环保检测、其他领域检测以及试验设备。其中，从2020年起，随着公司投资项目新增产能，汽车领域检测收入持续增长，占比维持最高。试验设备为收购三思纵横的新业务，健康与环保检测为新业务，收入与占比均逐渐上升。相对地，电子电器产品由于需求增长，历年收入上升，但占比下降。日用消费品收入有波动，而其他领域检测占比受新能源充电桩检测需求影响，逐年下滑。 从地区角度，公司主营业务绝大部分来自于内销。其中，公司2020年至今主要在国内开展业务，并逐步向境外扩展。公司在国际认证占有优势，具有CBTL资质，获得了UL、INTERTEK、TUV莱茵等国际认证机构的认可。客户在产品出口到欧洲、北美时，一般被要求产品拥有权威国际检测机构报告，公司可以为客户提供“一站式”检测认证服务，利于布局海外。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 汽车领域检测 健康与环保检测 电子电气产品检测日用消费品检测 其他领域检测 试验设备 境内境外 100% 80% 60% 40% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023H1 20% 0% 2020 2021 2022 2023H1 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业为社会服务下的检测服务。检验检测机构接受客户委托，通过设备仪器、专业技术对产品进行质量、安全等方面的检测，以检测报告的形式对产品做出反馈。在产业链中，检测机构居于中游地位，而上游主要是检测设备、耗材行业。而检测行业下游涵盖广泛，包括建筑业、汽车行业、航空航天业、钢铁行业、电子电气产品行业、日用消费品行业等等，为检测行业带来了广阔的发展空间。 上游行业竞争充分，供给价格稳定。其中，汽车检测等领域是检测设备的主要供给对象，检测设备的数量、质量等将直接影响公司检测能力。公司为增加产能、提升业务实力、扩展服务内容，需大量投入检测设备，因此上游检测设备供应方的议价能力直接影响公司的成本。但一方面，由于竞争充分，上游供应商一般参照市场价格定价并微调，预期价格波动小；另一方面，根据招股说明书披露，截至2021 年1月14日，信测标准正在履行的100万元以上检测设备采购合同中，设备供应商集中度较低，其良好的供给侧管理策略可以有效控制成本风险。 下游检测需求广泛，部分行业景气度高。我国检验检测按下游服务行业划分数量丰富，跨度较广。其中既包括传统建筑材料、能源等行业，又包含环境等新兴行业，有利于区别检测覆盖面，缓和中游机构竞争程度。对于公司，尽管主营收入业务构成集中度呈降低趋势，汽车领域检测业务仍保持最大占比。2019年起，我国汽车行业产销形势回暖，且保有率水平较低，2022年千人拥车约225辆。因此，增量空间广阔，可能促生较大汽车检测需求空白，匹配公司规模增速，带来丰富的盈利机会。 图3：100万元以上检测设备采购合同金额占比（%）图4：2022年检测机构营业收入下游行业占比（%） 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 采购检测设备合同金额占比 建筑工程环境监测建筑材料机动车检验电子电器其他 28.80% 5.60% 7.20% 8.40% 10.20% 16.10% 资料来源：招股说明书(截至2021年1月14日)，民生证券研究院资料来源：国家市场监督管理总局，民生证券研究院 我国检验检测行业呈现两极分化格局，存在集约化发展趋势。2022年，就业人数在100人以下的小微型机构数量占比达到96.26%；同时，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的13.43%，营业收入占比却达到78.68%。虽然下游多行业的特殊性使得小微机构暂时保有一定市场，但规模以上机构的产能、技术优势使其持续获得更多市场份额，以再投资加速公司扩张，挤压小微机构生存空间。当前，公司处于行业领先地位，且拥有收购三思纵横的经验，有以研发、收购等方式扩展 检测业务范围的优势条件，利于盈利空间上升、业务结构多元化发展。 我国检验检测行业新兴领域快速膨胀，有差异化发展倾向。据国家市场监管总局数据，2022年，电子电器、能源等新兴检测领域高速增长，收入8