信用债月度观察：发行量环比降低，信用利差整体收窄

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2023年7月末，我国存量信用债余额为27.15万亿元。2023年7月1日至7月30日，信用债共发行10366.29亿元，月环比减少13.48%； 总偿还额9320.81亿元，净融资1045.48亿元。 城投债方面，截至2023年7月末，我国存量城投债余额为15.04万亿元。2023年7月的城投债发行量达4880.26亿元，环比减少21.44%，同比增长26.12%； 2023年7月的城投主体净融资额为1058.97亿元。 产业债方面，截至2023年7月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.11万亿元。2023年7月的产业债发行量达5486.03亿元，环比下降4.9%，同比下降10.3%；2023年7月的产业主体净融资额为-13.49亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2023年7月，我国城投债成交量为12662.02亿元，环比有所上升，同比增长较大。2023年7月城投债换手率为8.42%。我国各等级城投债信用利差较2023年6月有所下降。 产业债方面，2023年7月，我国产业债成交量为14039.16亿元，环比有所增长，但同比有所降低。2023年7月产业债换手率为11.59%。我国AAA级产业债信用利差与上月相比未呈现明显变化，AA+级及AA级产业债信用利差均有所收窄。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2023年7月末，我国存量信用债余额为27.15万亿元。2023年7月1日至7月30日，信用债共发行10366.29亿元，月环比减少13.48%；总偿还额9320.81亿元，净融资1045.48亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2023年7月末，我国存量城投债余额为15.04万亿元。2023年7月的城投债发行量达4880.26亿元，环比减少21.44%，同比增长26.12%；2023年7月的城投主体净融资额为1058.97亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达1073.89亿元；浙江省、山东省和重庆市居其后，城投债发行量分别为676.98亿元、409.18亿元和295.33亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过200亿元的区域包括天津市、河南省、广东省、江西省、四川省和湖北省。黑龙江省、宁夏回族自治区和辽宁省的城投债发行规模较小，分别为3.65亿元、5.6亿元和12亿元。海南省、青海省、西藏自治区、甘肃省和内蒙古自治区无城投债发行。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2023年7月，大多数省级区域的城投债发行量较2023年6月有所减少，其中，湖南省、浙江省、四川省、山东省、天津市、广东省和湖北省的城投债发行量较上月减少较多，分别减少265.2亿元、146.21亿元、119.94亿元、117.85亿元、113.14亿元、106.89亿元和100.31亿元。重庆市和北京市的城投债发行量增长最多，分别增长60.94亿元和57.9亿元。 图表3：2023年7月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 净融资额方面，我国各省级区域中，大部分省级区域的净融资额为正。江苏省、浙江省、重庆市、山东省、河南省和湖北省的净融资额为正且规模较大。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为1638.12亿元，占2023年7月城投债发行总量的比值为33.57%；AA+级城投主体债券发行量为2117.77亿元，占比达43.39%；AA级城投主体债券发行量为1097.67亿元，占比达22.49%。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2023年7月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.11万亿元。2023年7月的产业债发行量达5486.03亿元，环比下降4.9%，同比下降10.3%；2023年7月的产业主体净融资额为-13.49亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，公用事业的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达976亿元。非银金融业、房地产业和建筑装饰业居其后，债券发行量均超过500亿元。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，食品饮料业、通信业、建筑装饰业和钢铁业的净融资额较大，净融资额均高于100亿元。公用事业、石油石化业和煤炭业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额绝对值均高于100亿元。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为4871.1亿元，占2023年7月产业债发行总量的比值为88.79%；AA+级产业主体债券发行量为497.43亿元，占比达9.07%；AA级产业主体债券发行量为105.5亿元，占比达1.92%。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2023年7月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2023年8-12月，江苏省、浙江省、山东省和天津市的城投债到期规模较大，均高于1500亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2023年7月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2023年8-12月，公用事业、房地产业、非银金融业、交通运输业和建筑装饰业的信用债到期规模较大，均超过2000亿元。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2023年7月，我国城投债成交量为12662.02亿元，环比有所上升，同比增长较大。2023年7月城投债换手率为8.42%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2023年7月，我国产业债成交量为14039.16亿元，环比有所增长，但同比有所降低。2023年7月产业债换手率为11.59%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2023年7月，我国各等级城投债信用利差较上月有所下降。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为77bp，较2023年6月收窄2bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为109bp，较2023年6月收窄1bp；AA级城投的城投债平均信用利差为149bp，较2023年6月收窄10bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，天津市、云南省和吉林省的城投债信用利差较大，分别达523bp、480bp和364bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AAA级城投债平均信用利差有所收窄。云南省、吉林省、天津市和广西壮族自治区的走阔幅度较大，达62bp、43bp、21bp和12bp。而河南省、辽宁省和甘肃省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄10bp、6bp和6bp。（注：本段所有数据均指2023年7月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省、青海省、云南省、宁夏回族自治区、天津市和辽宁省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达1022bp、807bp、731bp、620bp、468bp和379bp。利差变化方面，我国部分省级地区的AA+级城投债平均信用利差有所走阔，其中，宁夏回族自治区、云南省、陕西省、重庆市、湖南省和河南省的城投债平均利差走阔幅度较大，分别达94bp、58bp、43bp、32bp、14bp和13bp。黑龙江省和辽宁省的城投债平均利差收窄幅度较大，分别收窄68bp和33bp。（注：本段所有数据均指2023年7月。） AA级城投中，利差水平方面，贵州省、天津市和山东省的城投债平均信用利差较大，分别为632bp、613bp和488bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AA级城投债平均信用利差有所收窄。其中，山东省、湖南省和新疆维吾尔自治区的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄42bp、20bp和15bp。而安徽省、天津市和河南省的城投债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔16bp、8bp和8bp。（注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 “-”意味着信息缺失 2.2.2、产业债 整体来看，2023年7月，我国AAA级产业债信用利差与上月相比未呈现明显变化，AA+级及AA级产业债信用利差均有所收窄。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为69bp，较2023年6月无明显变化；AA+级产业主体的债券平均信用利差为106bp，较2023年6月收窄1bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为144bp，较2023年6月收窄6bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，钢铁业、电子业、汽车业和建筑装饰业的信用债信用利差较大，分别达114bp、112bp、94bp和83bp。 利差变化方面，部分行业的AAA级信用债平均信用利差有所走阔。其中，通信业和建筑材料业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔5bp和4bp。 纺织服装业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，收窄8bp。（注：本段所有数据均指2023年7月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，钢铁业、轻工制造业、化工业和家用电器业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为336bp、294bp、268bp和200bp。 利差变化方面，部分行业的信用债平均信用利差均有所走阔。化工业和家用电器业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔33bp和21bp。食品饮料业、有色金属业、非银金融业和机械设备业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄29bp、22bp、16bp和14bp。（注：本段所有数据均指2023年7月。） AA级产业主体中，利差水平方面，农林牧渔业、非银金融业、采掘业和化工业的信用债平均信用利差较大，分别为657bp、439bp、389bp和313bp。利差变化方面，医药生物业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，走阔幅度达84bp。 （注：本段所有数据均指2023年7月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。