银行二永债投资三部曲

基本内容 一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优 从信用利差来看，3年和5年银行永续债信用利差安全垫较厚，3年AAA-和AA+级二级资本债利差与去年低点相比较1年期和5年期更大，但3年期利差波动更高。从期限利差来看，3Y-1Y中高评级二级资本债期限利差仍具压缩空间。从等级利差来看，除1年期AA+较AA二级资本债和AAA-较AA+银行永续债外，其余各等级利差均有一定压降空间。对比二级资本债与各品种债券收益率，3年期AA级二级资本债收益率低于同等级等期限中短票，1年期AA级二级资本债收益率低于同等级等期限城投债。由于AA级二级资本债不赎回风险较大，目前并不建议下沉到弱资质中小银行。综上，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需 警惕交易拥挤情况下3年期利差快速调整的风险。 二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价 截至7月底，未赎回的银行二级资本债涉及50家银行，均为城农商行，未赎回规模达到379.3亿元。为了评价二永 债不赎回的风险，我们选取253家城农商行作为样本，对其关键风险指标进行梳理，有以下三大指标体系值得关注： （1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及剩余可发行额度，银行的待赎回债券规模较大或批文可用额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高，同时需要密切关注区域监管态度。 （2）关注资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后或无法满足监管要求，同时若二永债估值处 于较高水平，再融资压力较大或无法通过借新还旧滚续到期二永债，上述两个原因或致银行暂不赎回二永债。 （3）关注盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致基本面较差。除关注外源性补充资本可得性外，还需关注内生性资本消耗及内生性基本面盈利补充资本情形。 三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力 （一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力 （1）对当前各银行的有效批文进行梳理分析，96家银行拥有二级债的有效批文（可用额度为1528.1亿元）；34家银行拥有永续债的有效批文（可用额度为547亿元）。有效期截止日在2023年内的可用批文额度为198.9亿元，其中较 多发行额度将于12月到期。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。 （2）根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在10个月以内，若以此规律推断，当前 国有行550亿元二级资本债可用额度或于今年9月发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。 （3）从到期规模来看，二级资本债9月和10月到期规模较大，或存在阶段性到期压力。目前国有行、股份行剩余发行额度低于年内到期规模，城商行、农商行剩余发行额度可以覆盖年内到期压力，建议关注国有行、股份行后续批文新增情况。此外2024年银行永续债将迎来首个行权日，今年四季度银行或提前发行永续债应对明年集中到期。 （二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大 二永债换手率较高，今年基金买债力量推动利差再次压缩。2021年至今二永债换手率明显抬升，高于其他信用债，其利差变化更多受机构行为驱动收窄走阔。目前二永债的主要买盘为基金，3月以来随着央行降准落地，流动性整体宽松，结构性“资产荒”再现，基金转为净买入，二级债利差开始收窄。根据此前报告，交易盘（包括基金、理财、其他产品类）净买入规模对二级债-商金债品种利差有显著负向影响，建议持续关注上述机构对二级债的买入情况。 风险提示 监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优4 二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价5 三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力7 （一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力7 （二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大.10 四、市场回顾11 1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄11 1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加11 1.2二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄12 2、流动性观察：央行净回笼350亿元，7天资金利率整体下行13 2.1公开市场操作：央行净回笼350亿元13 2.2货币市场：7天资金利率整体下行，同业存单发行利率走势分化13 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行14 3.1一级市场：信用债净融资额为正14 3.2二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差整体收窄16 3.3主体评级调整：无评级调整18 风险提示18 图表目录 图表1：银行二永债当前信用利差及历史分位数4 图表2：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度4 图表3：二级资本债和银行永续债期限利差5 图表4：二级资本债和银行永续债等级利差5 图表5：二级资本债与各品种债券价差5 图表6：未赎回资本补充债券的银行均为城农商行6 图表7：历年未赎回债券规模与数量6 图表8：今年以来到期未赎回的银行二级资本债一览6 图表9：部分样本城农商行关键风险指标一览7 图表10：历年银行二永债发行规模对比7 图表11：商业银行资本补充债券净融资额7 图表12：银行二永债剩余可发行额度8 图表13：当前国有行、城商行二永债的可用发行额度较高8 图表14：中小银行从获得批复到额度发行完毕的耗时并无明显规律8 图表15：大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时一览9 图表16：未来银行二永债到期规模9 图表17：2023年二级资本债到期规模分布10 图表18：剩余可用额度对年内到期规模的覆盖情况10 图表19：二永债换手率较高，流动性较好10 图表20：银行二级资本债周度成交情况10 图表21：基金买债力度加大，推动二级债-商金债利差收窄11 图表22：利率债发行数量11 图表23：利率债发行金额11 图表24：利率债发行、偿还和净融资额12 图表25：中债国债收益率曲线12 图表26：每周国债平均收益率及变动13 图表27：央行公开市场操作13 图表28：银行间质押式回购利率13 图表29：同业存单发行利率14 图表30：信用债发行与到期情况14 图表31：各券种周净融资额14 图表32：分行业信用债发行规模统计15 图表33：各等级周净融资额15 图表34：城投债与产业债周净融资额15 图表35：债券取消或推迟发行统计16 图表36：同业存单发行量和净融资额16 图表37：中票收益率17 图表38：中票收益率周度变动17 图表39：中票信用利差17 图表40：中票信用利差周度变动17 图表41：中债中短期票据收益率曲线AAA17 图表42：中债中短期票据收益率曲线AA+17 图表43：中债城投债收益率曲线AAA18 图表44：中债城投债收益率曲线AA+18 近几年银行二永债持续受到市场追捧，为了准确把握银行二永债行情，考察信用风险，我们提出银行二级资本债、银行永续债投资三部曲，包括银行二永债价格、不赎回风险以及供需格局等多个考量维度。本文分析，谨供参考： 一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优 截至2023年8月9日，从信用利差来看，1年期、3年期、5年期AAA-级二级资本债最新信用利差的历史分位数分别为15.6%、37%和20.8%；1年期、3年期、5年期AAA-级银行永续债最新信用利差的历史分位数分别为41.9%、69.4%和39.1%。银行永续债信用利差进一步压缩的空间较大，相较于其他期限，3年期银行永续债和二级资本债的信用利差处于历史较高水平。 近几年二级资本债利差中枢明显下降，且利差数据存续时间较短，因此利差历史分位数的参考意义有所降低，我们进一步对比各评级各期限银行二永债当前利差与去年低点的距离，截至目前3年期和5年期银行永续债的信用利差普遍高于去年低点28BP以上，安全垫较厚。3年期AAA-级和AA+级银行二级资本债利差与去年低点的距离分别为30.3BP和28.7BP，相较1年期和5年期更大。 从波动特征来看，今年以来1年期、3年期、5年期AAA-级二级资本债信用利差的标准差分别为7.77BP、10.95BP和9.39BP，3年期利差波动较大。与1年期和5年期相比，3年期二级资本债交易较为拥挤，需警惕超预期事件发生后3年期二级资本债调整风险。 . 131.8 91.3 112.7 . 139.6 . 72.0% 87.9% % 56.2 94.1% 86.2% 6% 47. 历史分位数 293.6 263.7 209.3 243.8 198.0 147.0 当前利差(BP) AA- 3% 46 7% 49. .3% 41 68.6% .1% 39 10.3% 历史分位数 92.0 52.0 当前利差(BP) AA 7% 46 69.2% .3% 33 9.6% 2 .1% 34 15.7% 历史分位数 86.6 71.7 54.3 71.7 59.0 42.6 当前利差(BP) AA+ 1% 39 69.4% .9% 41 20.8% .0% 37 15.6% 历史分位数 76.6 66.9 51.8 59.5 52.9 39.8 当前利差(BP) AAA- 5Y 3Y 1Y 5Y 3Y 1Y 银行永续债 二级资本债 图表1：银行二永债当前信用利差及历史分位数 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度 （BP） 5YAAA- 3AAA- 1YAAA- 160 140 120 100 80 60 40 20 0 目前利差高于去年低点的幅度（右轴）当前信用利差去年低位 （BP） 5YAA 3AA 1YAA 80 70 60 50 40 30 20 10 0 年 二二二 级级级 债债债 年年 5YAA 3AA 1YAA 5YAA+ 3AA+ 1YAA+ 二 二二 二二二级级 级级级债级债 债债债债 年 5YAAA- 3AAA- 1YAAA- 永永永 续续续 债债债 年 5YAA+ 3AA+ 1YAA+ 永永永 续续续 债债债 年 永永永 续续续 债债债 来源：Wind，国金证券研究所 从期限利差来看，当前5Y-3YAAA-级和AA+级二级资本债的期限利差分别为21.7BP和 27.7BP，分别处于9.3%和18.5%的历史分位；而3Y-1YAAA-级和AA+级二级资本债期限利 差分别为49.3BP和52.6BP，分别处于57.4%和58.9%的历史分位。当前5Y-3YAAA-级和 AA+级银行永续债的期限利差分别为24.6BP和30BP，分别处于6.8%和14.6%的历史分位； 而3Y-1YAAA-级和AA+级银行永续债期限利差分别为51.3BP和53.6BP，分别处于58.2% 和64.4%的历史分位。3Y-1Y中高评级二级资本债的期限利差仍具压缩空间。 图表3：二级资本债和银行永续债期限利差 二级资本债 银行永续债 AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA 3Y-1Y 当前利差(BP) 49.3 52.6 76.3 51.3 53.6 57.6 历史分位数 57.4 % 58.9 % 89.6% 58.2 % 64.4 % 72.0% 5Y-3Y 当前利差(BP) 21.7 27.7 54.8 24.6 30.0 42.0 历史分位数 9.3% 18.5% 95.4% 6.8% 14.6% 2 5.1% 来源：Wind，国金证券研究所 从等级利差来看，当前1年期、3年期和5年期AAA-级较AA+级二级资本债等级利差分别处于22.1%、37.4%和62.8%的历史分位；1年期