金融债再定价系列：银行二永债不赎回后如何定价？

基本内容 一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足 估值跳升时间及幅度：大多数银行行权日前一个月左右发布不赎回公告，在54只不赎回样本债券中，40只债券的估值收益率在公告日当日或公告发布后1个工作日内迅速跳升（若公告发布时间临近或晚于当日收盘时间，则会在公告后1个工作日跳升）；8只债券的中债估值收益率在行权日当天大幅跳升，或因之前市场及投资机构对不赎回条款“脱敏”，上述债券并未在公告日立即发生估值调整；其余6只债券此前已经跟随相同发行人的其他不赎回债券发生 估值跃升。银行公告不赎回后，二级资本债的实际剩余期限会增加2或5年，94%样本个券的估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的差额小于30bp，这表明二级资本债不赎回后的估值跳升主要源自剩余期限的陡增。 减记风险定价：投资者在债券不赎回后会进一步担忧银行资本充足水平及经营能力，减记风险将有所抬升。2022年 以后行权的A级二级资本债在不赎回后面临更高的品种利差（平均溢价较不赎回前上升215BP），但目前3年期A级二级资本债较商金债的中债利差较2018年底也增加了243BP，说明市场对不赎回个券的减记风险并未充分定价。 海外资本补充工具定价：欧洲历史上曾发生过多起AT1债券减记/转股事件，今年3月瑞信事件后，瑞信AT1债券到 期收益率大幅跳升3900多BP，欧洲AT1价格指数最大跌幅达到16%，海外市场开始重估银行资本补充债券完全减记的风险。对比来看，我国历史上仅包商银行发生过二级资本债减记事件，但未违反清偿顺序，且不涉及国内系统重要性银行，因此市场波动有限，目前国内市场对二级资本债减记条款的定价仍不充分。 二、银行永续债不赎回后再定价：定价走廊上限或可参考优先股 银行优先股和银行永续债均为补充其他一级资本的工具，目前16家银行同时拥有存量优先股和永续债，由于清偿顺序的劣后性，上述银行普通股的最新股息率较高（均值5.93%）。优先股平均票面股息率为4.36%，高于银行永续债平均票面利率4.16%，发行成本较低的永续债对优先股形成了替代效应，因此2020年1月以后未有银行优先股发行。银行优先股会在股息调整日发生估值跳升，估值跳升幅度可能与市场的赎回预期、收益率补偿预期有关，目前没有明显规律。明年银行永续债将迎来首个行权日，若不赎回，债券价格或趋近于相同发行人优先股的中证估值。同时不赎回债券会迎来票面利率调整期，若调整期基准利率低于发行期，银行永续债票面利率下调，则可能出现票面利率与二级估值倒挂的现象。根据最新国债收益率计算，明年到期不赎回的永续债票面利率可能会下调40-65BP左右。三、银行二永债当前利差水平与投资策略：期限利差仍较厚，票息策略占优，关注机构行为驱动估值进一步修复 从期限利差来看，目前中高评级二级资本债的3Y-1Y期限利差位于50%的历史分位左右，仍具压缩空间。对比二级资本债与各品种债券价差，1年期AA级二级资本债的收益率低于城投债，3年期AA级二级资本债的收益率低于中短票。由于AA级二级资本债不赎回风险较大，而同等级城投债可挖掘优质区域，当前并不建议下沉至弱资质中小银行。理财赎回潮后银行永续债利差修复较为滞后，3年期和5年期银行永续债当前利差普遍高于去年低点30BP以上，安全垫较厚；3年期银行二级资本债当前利差与去年低点的距离相较1年期和5年期更大。 机构行为方面，3月之后基金、理财等机构加大买入力度，基金和理财分别为中长久期和短久期二永债的主要增配力量，短期内市场参与热度或将持续；供给方面，6-8月二永债供给压力或阶段性提升。此外2024年银行永续债到期压力较大，今年四季度可能是银行永续债的供给高峰。综上所述，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差仍具压降空间，当前票息策略仍占优，关注下半年二永债供给压力。 风险提示 二永债供给超预期；信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足4 二、银行永续债不赎回后再定价：定价走廊上限或可参考优先股11 三、银行二永债当前利差水平与投资策略：期限利差仍较厚，票息策略占有，关注机构行为驱动估值进一步修复15 1、银行二级资本债历史价格走势的“四个阶段”15 2、多角度刻画当前二永债利率水平16 3、结合供需角度看当前二永债投资策略17 四、市场回顾18 1、利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔18 1.1一级市场：利率债发行规模环比减小18 1.2二级市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔19 2、流动性观察：央行净投放80亿元，隔夜资金利率表现分化20 2.1公开市场操作：央行净投放资金80亿元20 2.2货币市场：隔夜资金利率全部下行，商业银行存单利率表现分化21 3、信用债市场：净融资额为正，收益率大多下行21 3.1一级市场：信用债净融资额为正21 3.2二级市场：信用债收益率大多下行，短端利差走阔23 3.3主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察24 五、风险提示25 图表目录 图表1：辽宁、山东和天津二级资本债不赎回规模较大4 图表2：不赎回二级资本债的主体评级大多为AA+及以下4 图表3：银行公告不赎回二级资本债的时间大多提前于行权日一个月左右4 图表4：未赎回的银行二级资本债一览（截至2023年5月26日）5 图表5：不赎回二级资本债在公告日及行权日的中债估值收益率变化情况7 图表6：截至目前不赎回的二级资本债在公告日及行权日的估值收益率变化情况（续）8 图表7：不赎回二级资本债估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的对比9 图表8：二级资本债信用利差构成拆解9 图表9：不赎回后二级资本债面临更高的品种溢价10 图表10：A级银行二级资本债较商业银行普通债品种利差的变化10 图表11：瑞信AT1债券减记事件引发市场再定价11 图表12：“15包商银行二级”在减记公告日估值并未大幅波动11 图表13：银行优先股与银行永续债条款、定价方式等特征对比12 图表14：已发行的境内银行优先股一览12 图表15：银行发行优先股、永续债平均股息收益情况14 图表16：样本优先股的中证估价收益率和5年期国债收益率走势14 图表17：当前部分银行优先股和永续债的中证估值收益率对比15 图表18：银行二级资本债估值收益率与信用利差变化16 图表19：二级资本债期限利差16 图表20：二级资本债等级利差16 图表21：二级资本债与各品种债券价差17 图表22：银行永续债与二级资本债品种利差17 图表23：去年二级资本债相较银行永续债流动性更好17 图表24：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度17 图表25：其他（含二永）日均买盘中基金、农村金融机构明显增配1-3年现券18 图表26：9、10月二级资本债将迎来今年年内到期高峰18 图表27：2024年银行永续债将迎来首个行权日18 图表28：利率债发行数量19 图表29：利率债发行金额19 图表30：利率债发行、偿还和净融资额19 图表31：中债国债收益率曲线20 图表32：每周国债平均收益率及变动20 图表33：央行公开市场操作20 图表34：银行间质押式回购利率21 图表35：同业存单发行利率21 图表36：信用债发行与到期情况21 图表37：各券种周净融资额21 图表38：分行业债券发行规模统计22 图表39：各等级周净融资额22 图表40：城投债与产业债周净融资额22 图表41：债券取消或推迟发行统计23 图表42：同业存单发行量和净融资额23 图表43：中票收益率23 图表44：中票收益率周变动23 图表45：中票信用利差24 图表46：中票信用利差周变动24 图表47：中债中短期票据收益率曲线AAA24 图表48：中债中短期票据收益率曲线AA+24 图表49：中债城投债收益率曲线AAA24 图表50：中债城投债收益率曲线AA+24 图表51：主体评级调低企业24 图表52：被列入观察企业24 今年以来“资产荒”行情再现，二永债作为流动性较好、信用资质较优的债券品种受到市场青睐，利差不断压缩。此外3月以来多家银行二级资本债公告不赎回，明年银行永续债也将迎来首个行权日，市场愈发关注银行二永债不赎回风险。不赎回后银行二永债估值如何波动？当前二永利差走到什么位置？投资策略怎么看？本文分析，可供参考。 一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足 截至2023年5月26日，今年以来已有6只二级资本债公告不赎回，不行使赎回权的银行包括烟台农商行、营口银行、荆门农商行、孝感农商行、十堰农商行和山西榆次农商行。截至目前未赎回的银行二级资本债累计达到56支，未赎回规模合计339.8亿元。分 地区来看，辽宁省截至目前已有10只二级资本债不赎回，不赎回规模达到90亿元，居全国首位。分评级来看，不行使赎回权的银行普遍信用资质较弱，以AA+级及以下为主，目前为止仅山西银行（2021年4月重组设立）一家AAA级银行不赎回二级资本债。 图表1：辽宁、山东和天津二级资本债不赎回规模较大图表2：不赎回二级资本债的主体评级大多为AA+及以下 （亿元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 银行二级资本债不赎回规模 银行二级资本债不赎回只数（右） （只） 14 12 10 8 6 4 2 0 （亿元） 120 100 80 60 40 20 银行二级资本债不赎回规模 辽山天湖吉广 宁东津北林东 河山安 北西徽 浙贵宁青江州夏海 0 AAAAA+AAAA-A+AA-BBB 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 我们对所有不行使赎回权的银行统计发现，银行不赎回二级资本债的公告日提前于行权日4天-55天不等，其中六安农商行提前行权日55天公告不赎回，山东广饶农商行、阜 阳颍东农商行和朝阳银行提前行权日4天公告不赎回。大多数银行公告不赎回的日期距 离行权日一个月左右（中位天数为30天）。 图表3：银行公告不赎回二级资本债的时间大多提前于行权日一个月左右 （天） 60 不赎回公告日提前行权日的天数中位数 50 40 30 20 10 0 六山烟荆山山山辽山辽黄广丹延铜十山山滁安安石吉湖青山九孝山山营山山河宁临抚湖山大湖湖天贵山阜朝安东台门西东东宁东阳石东东边陵堰东东州徽徽嘴林北海东台感西东口东东北波商顺北西连北北津阳东阳阳农诸农农榆龙莱东安辽农南银农农农郓荣皖桐庐山蛟十大齐农农银禹银张莒唐鄞银银潜运农襄咸滨农广颍银商城商商次口州港丘东商粤行商商商城成东城江银河堰通河商商行城行店县山州行行江城商阳宁海商饶东行 行农行行农农农农农农行银 行行行农农农农农行农农农农银行 农农农农农 农农行农农农行农农 商商商商商商商行 行行行行行行行 商商商商商 行行行行行 商商商商行行行行行 商商商商商 行行行行行 商商商商商商商行行行行行行行 来源：Wind，国金证券研究所 注：若一家银行不赎回二级资本债的数量大于一只，该银行不赎回公告日提前赎回日的天数采用多只债券的中位数。 图表4：未赎回的银行二级资本债一览（截至2023年5月26日） 发行额 不赎回公告 不赎回公 告的时间存续金 最新银行 简称发行人简称省份城市发行日 (亿) 日赎回日 距赎回日的天数 额 （亿） 主体类型 评级 13滨农商二级 天津滨海农商行 天津 天津 2013/7/25 15 2018/7/132018/7/26 13 15AA+ 13.5AA+ 14AA15AA+ 8AA7AA- 2.7A 6AA- 20AA- 5A+3A+5A+8AA2A+8AA- 15AA 3A+ 12A+ 6AA- 2.5A+ 4A+ 10AA-20AA+ 2.5AA- 3A3A+ 1.5A+0.9BBB 农商 行农商行城商行城商行农商行农商行农商行城商行农商行农商行农商行农商行城商行农商行农商行农商行