银行二永债分析手册

商业银行二永债即商业银行所发行的二级资本债和永续债，具有清偿顺序在存款人、一般债权人之后的次级属性。二级资本债属于二级资本工具，具有减记或转股条款、有条件的赎回权条款、不得含有利率跳升机制等特殊条款。商业银行永续债属于其他一级资本工具，清偿顺序劣于二级资本债，具有减记或转股条款、有条件的赎回权条款、取消分红派息条款等特殊条款，实际发行中采用分阶段调整的票面利率。 商业银行二永债的发行目的之一为补充资本充足率。近年来，我国商业银行的资本充足率整体满足监管要求，但分银行类型来看，农商行面临较大资本充足率压力。根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，我国纳入全球系统重要性银行的四大行在2022年末的TLAC风险加权比率还未达到16%的标准，静态资本缺口合计为12,526亿元；TLAC杠杆比率均满足6%的标准。 根据商业银行披露情况，2023年上半年的二永债批复额度远低于前几年同期水平，二永债的发行规模也出现了明显收缩。分银行类型来看，国有行逐渐成为二永债的发行主力，发行规模占比较高；股份行对二永债的需求有所下降；城农商行呈现出发行只数多但规模较小的特点。分评级来看，高评级二永债的发行规模占比较高。2023年，二级资本债和永续债的发行利率相较去年有所抬升，国股行和城农商行的二永债发行利率呈现出较大差异。 从存量二永债到期分布来看，2024年至2027年二永债每年合计偿还规模均超过1万亿元，商业银行赎回压力大。绝大部分银行会选择提前赎回二永债，选择不赎回二级资本债的商业银行在发布不赎回公告后的30天内普遍出现了收益率跳升的现象，但在假设不行权的前提下，30天内收益率的波动范围在20bp以内，这或表明不赎回二级资本债的收益率变化仅仅是由剩余期限的延长所致，市场并未考虑不赎回债券的风险溢价。 银行理财是二永债最主要的需求方，在近年来资产荒的背景下，优质资产稀缺，银行理财为追求高收益会配臵大量二永债。保险机构同为二永债的重要配臵方，保险机构的负债端久期偏长，和二永债久期长的特性相匹配。 近年来，二级资本债的年成交额和年换手率整体呈上升趋势。2021年“资产荒”行情出现以来，二永债换手率出现大幅度提升。2022年11月的“理财赎回潮”中，二永债由于流动性好而成为被大量抛售的对象，成交笔数迅速上升，成交额和换手率相应上涨。 2023年以来，理财赎回逐渐退潮，资产荒成为常态，二永债的流动性始终保持宽松。 对比估值收益率和成交收益率，发现各等级二永债成交收益率整体向上偏移，走势和估值收益率基本相同，低评级二永债成交收益率偏离均值的情况更为普遍。 自2013年以来，二级资本债的收益率和信用利差走势可以大致分为11大阶段。2021年前，市场配臵二级资本债规模较少，二级资本债信用利差通常是因为国开债收益率的走势而被动压缩或走阔。2021年起，二级资本债换手率大幅提升，机构配臵需求和交易需求增加，机构行为影响二级资本债收益率走势。商业银行永续债和二级资本债的收益率走势大致相同，品种利差主要来自于特殊条款的差异和流动性差异。 过去的一年中，评级较高的AAA-级和AA+级二永债利率差距不大。评级较低的二永债利差始终处于较高水平，主要是由于商业银行不赎回二级资本债事件加重了投资者的担忧情绪。整体来讲，三年期和一年期的二级资本债和永续债的期限利差水平高于五年期和三年期的利差水平。 商业银行发行的优先股和永续债一样属于其他一级资本工具，但在实际发行的过程中，优先股的发行更加严格。由于优先股发行和票面利率的种种限制，在2019年推出商业银行永续债后，永续债的发行便对优先股形成了替代作用。大部分银行优先股的收益率均值高于永续债收益率均值。 风险提示：1）相关政策变动超预期；2）市场情绪变化；3）数据更新不及时及提取失误；4）统计口径不准确；5）二级资本债利差走势成因判定有误。 近年来，在“结构性资产荒”行情常态化背景下，商业银行二级资本债和永续债越来越受到市场的关注。本文从商业银行二永债的定义、发行和赎回情况、供求情况、二级市场交易情况和利差走势等多个方面系统介绍商业银行二永债，以供投资者参考。 一、什么是二永债？ 1、商业银行二级资本债和永续债的概念 旧式次级债是二级资本债的前身。2004年颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》中给出了次级债的定义，次级债是指清偿顺序列于普通负债之后、先于股权资本的次级负债。商业银行二级资本债是“标准化”的二级资本工具。2012年，《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《办法》）作为中国版的“巴塞尔协议”规定了商业银行的二级资本的构成，旧式次级债退出历史舞台。2023年2月18日，银保监会（现国家金融监督管理总局）对《办法》进行修订，发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），指出了二级资本工具中需要关注的特殊标准：二级资本债的受偿顺序在存款人、一般债权人之后，在股权资本、其他一级资本之前，且“必须含有减记或转股的条款”、“原始期限大于5年”、“不得带有利率跳升机制或其它赎回激励”。 商业银行发行的永续债又称为无固定期限资本债券，是商业银行其他一级资本的重要组成部分。《征求意见稿》中规定，其他一级资本的受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后，在股权资本之前，且“必须含有减记或转股的条款”、“任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派”、“自发行之日起至少5年后方可由发行银行赎回”、“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”。目前，我国商业银行次级债包括二级资本债和商业银行永续债。 图表1：二级资本债与商业银行永续债条款差异 对于二级资本债和商业银行永续债的赎回条款，需要满足以下条件：使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。或者，行使赎回权后 的资本水平仍明显高于监管资本要求。 二级资本债和商业银行永续债都必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。触发事件包含持续经营触发事件和无法生存触发事件。持续经营触发事件指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者：（1）（原）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 当商业银行持续经营事件触发时，包含减记条款的永续债及其他一级资本工具的本金应立即按合同约定进行全额减记或部分减记，减记部分不可恢复；对于包含转股条款的永续债及其他一级资本工具的本金应立即按合同约定全额或部分转为普通股。当商业银行当无法生存触发事件发生时，包含减记条款的永续债及其他一级资本工具、二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记，减记部分不可恢复；含转股条款的永续债及其他一级资本工具、二级资本工具的本金应能够立即按合同约定全额转为普通股。 图表2：中国银行二级资本债和永续债对比 2、二永债为重要资本补充工具 《征求意见稿》将商业银行资本充足率划分为核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率，并对各级资本充足率的补充工具制定了相应标准。二级资本债为商业银行主要的二级资本工具，商业银行永续债为其他一级资本的重要组成部分，二者都是商业银行重要的资本补充工具。 图表3：商业银行资本工具分类 《征求意见稿》要求商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本和逆周期资本，系统重要性银行还应当计提附加资本。系统重要性银行包括国内系统重要性银行和全球系统重要性银行。中国人民银行和（原）银保监会认定了19家国内系统重要性银行并将其划分为5组，每组银行有不同的附加资本要求。2022年，全球金融稳定理事会发布了全球系统重要性银行的最新名单，国内有中国银行、工商银行、农业银行、中建设银行4家商业银行入选，其中建设银行的附加资本要求由2021年的1.5%下调至1.0%，工商银行、中国银行、农业银行分别保持1.5%、1.5%、1.0%不变。这四家商业银行同时被认定为国内系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。 图表4：（原）银保监会对商业银行资本充足性的监管要求（%） 2023年第一季度，国内商业银行的核心资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为10.50%、11.99%、14.86%，整体满足监管要求。由于资本充足率的补充有首次公开募股（IPO）、配股、公开增发、定向增发、发行可转债、优先股、永续债、应急可转债、二级资本债等多种方式，商业银行的资本充足率整体呈上升趋势；而核心资本充足率的补充方式相对单一，近几年的核心资本充足率并未出现明显增长。 分银行类型来看，国有商业银行和股份制商业银行的资本充足率不断上升，城市商业银行资本充足率增长缓慢，农商行资本充足率甚至处于下行趋势。在金融大力支持实体经济的背景下，农商行的盈利能力有所下降，面临较大资本金压力，甚至个别农商行出现了资本充足率逼近监管红线的情况。 图表5：商业银行整体资本充足率（%） 图表6：分类型银行资本充足率（%） 为使资本充足率能更准确地反映银行整体风险水平和持续经营能力，《征求意见稿》对地方政府、企业、银行等的风险权重做了一定调整，于2024年1月1日起正式实施。二级资本债和计入债权的商业银行永续债的风险权重从100%提升至150%，计入股权的商业银行永续债险权重维持250%不变。 图表7：二级资本债风险权重有所调整 根据2021年10月27日颁布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《TLAC办法》），纳入全球系统重要性银行的四大行在满足资本充足率要求外，需要额外满足TLAC风险加权比率和TLAC杠杆比率的要求。《TLAC办法》中规定外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%；外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%。在不考虑存款保险基金和TLAC非资本补充工具的前提下，测算出工商银行、农业银行、中国银行、建设银行在2022年末的TLAC风险加权比率分别为15.26%、13.70%、13.52%和14.92%，距离2025年16%的目标还有一定差距，四大行的静态资本缺口合计为12526亿元。同时，测算出工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的TLAC杠杆比率分别为8.12%、7.70%、7.33%和8.13%，均满足2025年6%的TLAC杠杆比率要求。 图表8：四大行的TLAC资本缺口静态测算（亿元） 二、商业银行二永债市场概况 1、一级市场分析 2023年批复额度大幅度下降 根据各商业银行的披露情况，2023年上半年共有7家商业银行新增批复额度，批复额度合计达639.5亿元，和前几年同期相比出现了大幅度下降。此外，在2022年新出现了发行资本工具的批复公告类型，此类批复允许获得批复的商业银行可在批复额度内自行决定发行的工具品种。 截至2023年6月末，国股大行二级资本债有效尚余额度850亿元，永续债尚余额度1400亿元。 图表9：中国银保监会关于浙商银行发行资本工具的批复公告内容 图表10：二级资本债和永续债批复额度（亿元） 图表11：2023年以来二级资本债和永续债批复公告明细（亿元） 2023年上半年发行规模收缩明显 2013年7月25日，由天津滨海农商行发行的中国首只二级资本债“13滨农商二级”问世，这也是2013年发行的唯一一只二级资本债；2019年1月25日，中国银行发行了国内第一只银行永续债——“19中国银行永续债01”。随着二级资本债和永续债的不断发展，近几年二永债发行规模处于较高水平且整体保持稳定。2020年受逆周期调控和疫情影响，信贷扩张，央行着力缓解银行资本约束，银行信贷投放能力较强，商业银行二永债发行只数和发行规模有所增加。2021年二永债的发行只数上升，但发行规模