业绩增长稳健，研发端持续推进

\\\\\\\\\\\ 业绩简评 公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现收入46.3亿， 同比+20%；实现归母净利润13.4亿元，同比+32%；实现扣非归母 净利润12.5亿元，同比+38%； 单季度来看，2023Q2实现收入22.4亿元，同比+33%；实现归母净利润6.6亿元，同比+53%；实现扣非归母净利润6.4亿元，同比 +61%。 经营分析 公司主要产品占据市场优势地位，保持增长态势。公司主要产品 蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列，据公司公告引用米内网数据统计，公司以蒲地蓝消炎口服液为主的清热解毒用药中成药在2022年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比15.66%，排名第1；公司以小儿 人民币(元)成交金额(百万元) 豉翘清热颗粒为主的儿科感冒用中成药在2022年全国公立医院儿 科感冒用中成药市场占比47.82%，排名第1。2023年上半年，公司的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等产品销售收入持续增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。 上半年公司毛利率承压，我们认为下半年压制因素将减小。公司 2023年上半年营业成本增速（31%）大于营业收入增速（20%），毛利率同比下降1.6pct，主要系中药材价格上升。我们认为自去年以来的中药材涨价情况已经逐渐趋于平稳，众多原材料价格长期处于高位的概率较低，公司下半年毛利率有望回升。 公司基本情况（人民币） 研发管线持续推进。2023年上半年，公司获得丙戊酸钠注射用浓 溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。截至2023年6月底，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。 盈利预测、估值与评级 我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润 25.0亿元（+15%）、27.9亿元（+12%）、32.2亿元（+15%）。维持 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 220815 成交金额济川药业沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,631 8,996 9,856 11,018 12,432 营业收入增长率 23.77% 17.90% 9.56% 11.78% 12.84% 归母净利润(百万元) 1,719 2,171 2,498 2,791 3,215 归母净利润增长率 34.60% 26.27% 15.07% 11.74% 15.18% 摊薄每股收益(元) 1.935 2.355 2.710 3.028 3.488 每股经营性现金流净额 2.13 2.84 4.64 6.63 7.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.86% 19.15% 18.32% 17.59% 17.44% P/E 14.64 11.56 9.25 8.28 7.19 P/B 2.76 2.21 1.70 1.46 1.25 公司“买入”评级。 风险提示 产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,165 7,631 8,996 9,856 11,018 12,432 货币资金 2,959 3,819 4,819 4,959 6,912 9,420 增长率 23.8% 17.9% 9.6% 11.8% 12.8% 应收款项 2,042 2,195 2,867 3,053 3,249 3,487 主营业务成本 -1,130 -1,277 -1,537 -1,668 -1,983 -2,362 存货 278 376 391 526 598 582 %销售收入 18.3% 16.7% 17.1% 16.9% 18.0% 19.0% 其他流动资产 1,296 1,733 3,099 4,126 4,341 4,559 毛利 5,035 6,354 7,459 8,188 9,035 10,070 流动资产 6,576 8,123 11,177 12,663 15,100 18,049 %销售收入 81.7% 83.3% 82.9% 83.1% 82.0% 81.0% %总资产 62.5% 67.0% 74.6% 75.6% 78.1% 80.7% 营业税金及附加 -100 -121 -139 -153 -171 -193 长期投资 205 378 379 429 469 499 %销售收入 1.6% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 3,141 3,031 2,854 2,989 3,047 3,079 销售费用 -3,010 -3,714 -4,113 -4,435 -4,848 -5,346 %总资产 29.9% 25.0% 19.1% 17.8% 15.8% 13.8% %销售收入 48.8% 48.7% 45.7% 45.0% 44.0% 43.0% 无形资产 475 461 492 563 601 638 管理费用 -290 -317 -364 -444 -496 -559 非流动资产 3,940 4,008 3,805 4,088 4,229 4,328 %销售收入 4.7% 4.2% 4.0% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 37.5% 33.0% 25.4% 24.4% 21.9% 19.3% 研发费用 -244 -523 -553 -493 -496 -559 资产总计 10,516 12,131 14,981 16,751 19,329 22,376 %销售收入 4.0% 6.9% 6.2% 5.0% 4.5% 4.5% 短期借款 1 629 400 5 5 5 息税前利润（EBIT） 1,391 1,679 2,290 2,664 3,024 3,413 应付款项 1,675 1,859 2,512 2,440 2,728 3,129 %销售收入 22.6% 22.0% 25.5% 27.0% 27.5% 27.5% 其他流动负债 290 312 515 442 492 561 财务费用 48 89 86 88 122 169 流动负债 1,967 2,801 3,427 2,887 3,226 3,695 %销售收入 -0.8% -1.2% -1.0% -0.9% -1.1% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -8 -36 -15 -17 -13 其他长期负债 786 199 201 215 220 225 公允价值变动收益 21 115 -7 35 25 20 负债 2,753 3,000 3,629 3,102 3,446 3,921 投资收益 1 47 66 50 80 100 普通股股东权益 7,763 9,117 11,337 13,633 15,866 18,438 %税前利润 0.1% 2.4% 2.6% 1.7% 2.4% 2.6% 其中：股本 436 436 453 456 456 456 营业利润 1,469 1,933 2,423 2,850 3,265 3,724 未分配利润 3,950 5,269 6,836 8,835 11,067 13,639 营业利润率 23.8% 25.3% 26.9% 28.9% 29.6% 30.0% 少数股东权益 0 14 15 16 17 18 营业外收支 15 18 84 90 20 60 负债股东权益合计 10,516 12,131 14,981 16,751 19,329 22,376 税前利润利润率 1,48424.1% 1,95025.6% 2,50827.9% 2,94029.8% 3,28529.8% 3,78430.4% 比率分析 所得税 -206 -233 -336 -441 -493 -568 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.9% 12.0% 13.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,277 1,717 2,172 2,499 2,792 3,216 每股收益 1.438 1.935 2.355 2.710 3.028 3.488 少数股东损益 0 -2 1 1 1 1 每股净资产 8.740 10.264 12.299 14.791 17.213 20.004 归属于母公司的净利润 1,277 1,719 2,171 2,498 2,791 3,215 每股经营现金净流 2.006 2.133 2.843 4.645 6.630 7.879 净利率 20.7% 22.5% 24.1% 25.3% 25.3% 25.9% 每股股利 1.230 0.450 0.680 1.096 1.225 1.411 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.45% 18.86% 19.15% 18.32% 17.59% 17.44% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.15% 14.17% 14.49% 14.91% 14.44% 14.37% 净利润 1,277 1,717 2,172 2,499 2,792 3,216 投入资本收益率 14.16% 14.97% 16.70% 16.42% 16.04% 15.59% 少数股东损益 0 -2 1 1 1 1 增长率 非现金支出 294 312 355 294 326 349 主营业务收入增长率 -11.17% 23.77% 17.90% 9.56% 11.78% 12.84% 非经营收益 14 -120 -28 -170 -135 -190 EBIT增长率 -22.81% 20.66% 36.39% 16.33% 13.53% 12.84% 营运资金变动 196 -15 123 -506 38 216 净利润增长率 -21.30% 34.60% 26.27% 15.07% 11.74% 15.18% 经营活动现金净流 1,782 1,894 2,621 2,117 3,022 3,591 总资产增长率 21.36% 15.36% 23.49% 11.81% 15.39% 15.77% 资本开支 -428 -248 -191 -402 -375 -330 资产管理能力 投资 -1,061 -475 -1,380 -1,015 -215 -210 应收账款周转天数 112.0 96.8 100.3 110.0 105.0 100.0 其他 8 49 68 50 80 100 存货周转天数 99.6 93.5 91.1 115.0 110.0 90.0 投资活动现金净流 -1,481 -673 -1,503 -1,367 -510 -440 应付账款周转天数 195.6 200.4 239.1 180.0 170.0 165.0 股权募资 1,405 50 97 297 0 0 固定资产周转天数 164.4 129.6 101.5 94.0 82.6 71.2 债权募资 0 0 392 -395 0 0 偿债能力 其他 -1,031 -411 -607 -513 -558 -643 净负债/股东权益 -46.54% -53.28% -65.74% -65.93