REITs跑赢信用债和可转债

证券研究报告 【固收+周报】REITs跑赢信用债和可转债 2023年第29期总第65期 2023年8月13日 本周核心观点 市场回顾 收益率基本下行，信用利差基本压缩。国开债利率涨跌互现，信用债收益率基本下行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别下降5BP、7BP和5BP，2YAA城投债下行最多；2）信用利差基本压缩，仅3YAA-银行永续债走阔；3）非金融永续&私募点差涨跌互现，银行二永基本下行。 REITs板块跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.51%。本周各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：嘉实京东仓储物流REIT、国金中国铁建高速REIT、中金厦门安居REIT，涨幅分别为3.34%、2.59%、2.08%。 权益普跌，带动转债指数下跌1.05%。政策利好带动的交易情绪有所消退，权益市场流动性再度转冷，Wind全A成交量环比下降24.54%，中证A股下跌3.41%。31个申万权益行业均下跌，跌幅相对较小的包括石油石化、煤炭、交通运输等，这些行业7月以来涨幅不高，价格分位数也偏低，故在普跌时向下的弹性较小。转债方面，29个申万转债行业均下跌，相对优势的行业也跟随权益，煤炭、石油石化、医药生物转债跌幅相对窄。策略展望 信用债建议短久期套息以及1-2Y的骑乘。本周经济观察网等媒体报道一线楼市政策优化会议即将召开，但碧桂园美元债利息逾期折射出地产销售仍较为困难，周五的社融数据更是低于逾期，因此本周债市整体走牛，信用债走牛更多。展望后市，地产政策优化、地方债加快发行和隐性 债务置换等措施出台可能会对长端带来扰动，而货币政策加力确定性较高使得资金和短债利率会较稳定，当前信用债期限利差明显超过利率债，因此建议投资者关注短久期套息的机会，同时也可关注1-2Y的信用债骑乘机会。 公募REITs：向下有支撑的板块和个券仍有相对优势。公募REITs整体估值还比较友好，整体还是处在历史相对便宜的水平。短期来看，在基本面向上的弹性缺乏明显想象空间的背景下，行业上推荐产权类优于收益权类，产权类中推荐向下有支撑的行业和个券，结合估值，如仓储物流行业中中金普洛斯REIT仍有一定性价比，保障房板块中厦门安居REIT仍有一定性价比等；收益权REITs中相对推荐基本面相对稳健的能源板块。 调整或为转债带来加仓机会，关注石油石化、农林牧渔转债。8月是基本面改善的过渡期，权益预计继续震荡。经过本周的调整后，权益距离全年最低点（6月下旬）仅0.57%，转债胜率较上周五改善，可小幅加仓。择券上，地产信用舆情再度受到关注，房地产产业链转债暂时建议谨慎； 更建议关注大宗商品类转债，其中，石油石化受产油国减产、美国经济“软着陆”概率抬升影响，且转债价格也只在18年来43.1%分位数，上行逻辑或较顺畅；此外，猪价有见底回升迹象，农林牧渔转债中，生猪养殖转债余额高达80.38%，建议关注农林牧渔转债的反弹机会。 本周固收+简评：REITs的投资策略再探讨 REITs的投资策略再探讨 1、REITs市场整体过去在定价什么？ 23年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期，REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对平稳，整体行情主要由估值驱动。而结构上看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类。但2023年以来，缺乏增量资金+估值不便宜+部分主体底层资产基本面不及预期，此外部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间（换仓拉低持仓成本），种种其他因素的叠加下，上半年公募REITs市场加速下跌；7月初FOF宣告入场作为一个情绪触发剂，市场开始反弹，主要围绕估值和基本面进行调整。向后看，REITs市场的增量资金的限制主要在于规模和入账方式，仍有优化空间；关于信息披露的深度和规范性还有待进一步加强和压实等。 2、再谈公募REITs的估值逻辑 从海外经验来看，美国REITs有三个特征：兼具股性与债性，但股性明显更强；REITs市场表现最好的时期，往往是美股和美债双上涨的时期；企业债收益率确实可以作为REITs分红率的参考锚。REITs市场这三个特征的背后，在于现金流折现法的绝对估值逻辑下，REITs的估值对股性和债性的双重定价。从我国情况来看，我国公募REITs绝对估值一般采用收益法；相对估值方面，国内公募REITs市场逐渐形成了固收思路（现金分派率和IRR）和权益思路（NAV折溢价率）两套估值逻辑体系，适用于不同的账户和产品场景。如对于久期稳定且偏固收属性的账户，或对于债性更强的特定品种（如相对稳定的保障房、仓储物流板块），收益率锚更清晰；权益思路则主要以NAV折溢价率为锚，往往以获取资本利得为更重要的投资目的，估值的逻辑基础更基于均值回归的逻辑，即其市场价值应该向其内在估值回归。适用于以博取弹性为主要目的的账户，以及更有增长弹性的标的，如产业园板块等。 3、透视三种公募REITs投资策略 资金介入的时点、资金的受限程度对公募REITs的投资策略产生较大影响：（1）通过战投的方式介入，相当于买了1年的看涨期权，而这一期权1年后可以随时行权，解禁后有一定的择时空间，侧重于挑券，赚中长期基本面的钱；（2）作为网下投资者或公众投资者参与，可以享受上市首日的打新收益，打新收益率受上市时市场情绪、所在行业以及发行规模三个因素影响，最核心的因素是所处的市场阶段，侧重于择时；（3）在二级市场买卖，赚同业的钱，核心在挑选估值和博弈信息差，主要掣肘是规模。估值定价逻辑上应该遵循的规律是——基本面向下有支撑的板块定价相对更贵，基本面向上有弹性的板块定价更贵。 PART1：收益率基本下行，信用利差基本压缩 •本周金融和城投净融同比上升，产业下降。金融债同比上升957亿元,城投债同比上升69亿元，产业债同比下降317亿元。 •本周公用事业、房地产业和其他产业净融均同比下降。公用事业同比下降76亿元，房地产业同比下降75亿元，其他产业同比下降40亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 -3500 23W3222W32同比多增（右轴） 三大板块 产业债细分 金融债城投债产业债公用事业房地产业其他产业 亿元 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -3000 •传统卖方：1）城商、大行和证券。净卖出规模和占比均上升；2）股份。净卖出规模和占比均下降。 •传统买方：1）公募、保险。净买入规模和占比均上升，公募上升更多；2）货基、理财和农商。净买入规模和占比均下降。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（8.11较8.4）国开债利率涨 跌互现，信用债收益率基本下行，2YAA城投债下行最多。 •信用利差：本周（8.11较8.4）信用利差基本压缩，仅3YAA-银行永续债走阔。 •期限利差：本周（8.11较8.4）期限利差涨跌互现，3-1YAA-银行永续债走阔最多，2- 1YAA城投债压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA中AAA-短AA+ 票AAAA-AAA 城AA+投AA 债AA(2)AA- 国开债 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y -5.5-5.3-4.4-4.5-6.1-4.8-5.5-5.3-3.4-4.5-6.1-3.8-5.5-5.3-5.4-4.5-6.1-5.8 1.20.21.02.20.22.00.20.20.01.21.20.01.21.20.00.8-0.61.4 -6.5-6.5 -5.3-5.4-5.5-6.1-5.8-5.3-5.4-5.5-6.1-5.8 -5.6-6.1-4.8-4.6-6.8-5.2-4.6-4.6 -7.1 -3.8-3.6 -7.8 -4.2 0.8-2.6 3.3 -12.1 -7.8-7.8-7.8 -3.6-4.6 -12.8 -8.2-8.2 -3.2-7.6 4.3 -5.6 -9.1 -9.8 -2.2-3.6 1.4 -6.6-6.1 -5.6 -6.8 -8.2 -1.20.4-1.6 -1.0 0.70.5 1.51.7 -0.2 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 银AAA-行AA+永AA续AA- 国开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -2.3-3.3 -4.1-4.4 -1.3-2.3 -4.6-3.5-1.8-2.1 -0.3 -6.1 -4.4-3.4 -6.6 -3.5-2.8 -1.1 1.71.7 -7.3-7.3 -5.1 -6.3-6.3 -5.6 -2.5 2.2 3.9 4.9 -1.4-0.9 4.4 -0.5 12.2 5.9 -6.3 -1.0 0.5 1.5 0.1 -1.4 •ABS点差：多走阔，1Y消费金融走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，2YAA城投债走阔最多。 •产业&城投私募点差：涨跌互现，3YAA+产业债走阔最多，2YAA产业债压缩最多。 •银行二永点差：基本下行，仅3YAA-永续债走阔，1YAA永续债压缩最多。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.0 0.0 1.2 0.4 2YAAA点差 0.0 0.1 0.2 -0.4 产业债、城投债条款点差变化情况 AAA产AAA-业AA+ AAAAA 城AA+投AA AA(2) 1Y2Y3Y1Y2Y3Y 0.00.0 -1.0 0.00.00.0 1.0 0.0 -2.0-2.0 1.0 -1.00.0 -1.0-1.0 1.01.0 4.0 1.0 -2.0 0.0-1.0 -2.0 2.0 0.00.0-1.0-1.0 2.0 0.0-1.0 1.0 3.0 0.0-1.0 1.0 3.0 8.0 5.00.0 2.02.0 0.00.0 -1.00.00.03.0 永续点差变化：BP私募点差变化:BP 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 银行债条款点差变化情况 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA- -1.7 -2.0 -2.7 -1.3 -3.7 -1.8 银 AA+ -2.7 -4.0 -2.7 -2.7 -3.2 -2.8 行 AA -6.7 -4.0 -2.7 -2.7 -4.2 -2.8 AA- -4.7 4.0 -0.7 -0.7 -6.2 -2.8 主流行业利差压缩5.0BP，非主流行业利差压缩4.9BP。 •主流行业（8.11较8.4）：大类板块均压缩；钢铁压缩最多。 •非主流行业（8.11较8.4）：大类板块均压缩；细分行业均压缩，汽车压缩最多。 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 36到11833到11336到21352到183 55到155 17到100 26到90 49到171 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 采掘 -6.0 1.3% 上中游周期 有色金属 -5.0 0.5% （-4.5BP） 化工 1.0 0.5% 钢铁 -7.8 0.6% 房地产（-6.7BP） 房地产 -6.7 2.8% 金融 银行 0.3 42.4% （-2.