信用债收益率上行，REITs跑赢股指和转债

证券研究报告 【固收+周报】信用债收益率上行，REITs跑赢股指和转债 2022年第18期总第18期 2022年08月28日 本周核心观点 市场回顾 信用债利率明显上行，信用利差基本压缩。本周国开债收益率明显上行，信用债利率跟随上行，具体：1）产业债1Y、3Y和5Y收益率分别上行约7BP，8BP和5BP，城投债1Y、3Y分别上行约6BP，7BP，5Y涨跌互现；2）产业债1Y和5Y信用利差分别收窄约5BP和3BP，3Y涨跌互现，城投债1Y和5Y分别收窄约4BP和5BP，3Y涨跌互现；3）产品票息利差稳中收窄，其中住房抵押贷款ABS收窄约12BP。 REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。高收益信用债>国债>REITs>沪深300指数>可转债，REITs指数周跌幅为0.27%，华夏越秀高速REIT、鹏华深圳能源REIT表现最好。 转债表现不及股、债，估值全面压缩。本周股、债、转债齐跌，上证指数下行0.67%，中证全债指数小幅下跌0.09%，转债下行1.42%。转债估值全面压缩，但相对于权益仍然位于2020年以来95%以上水平，相对于债市则位于70%分位数左右。本周债市波动较小，对转债的估值支撑作用减弱，故转债表现偏弱且受正股牵引明显，正股表现更好的大盘转债、能源及金融转债表现相对更优。 策略展望 信用债：本周国股行票据贴现利率上行45BP到7月中旬水平，带动了资金利率上行6BP。在资金收紧的影响下国开债和信用债利率均明显上行。当前经济下行压力仍大而托底政策有限，票据利率大升更可能是因为政府对银行票据贴现行为进行了约束，而目前信用债收益率和信用利差都处在历史低位但期限利差处在历史高位，因此我们认为3年期高等级信用债和利率债的骑乘策略要优于信用下沉策略。本周国常会部署增量稳增长政策有利于拉长城投下沉的时间窗口，但预计幅度有限，区域上可更关注经济大省的城投债。 公募REITs：本周在股市明显下跌的背景下，REITs小幅下跌；分板块来看，仅7月末新上市的能源基础设施板块有所上涨，其余板块均有所下跌，其中当前估值最低的交通基础设施板块跌幅最小。当前能源基础设施板块的IRR为4.17%，已经低于15Y隐含评级AA企业债收益率超30BP，估值性价比在逐渐下降。存量已上市REITs中估值相对便宜板块仍是交通基础设施板块（IRR5.68%）和仓储物流板块（Caprate3.72%）。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债：不论相对股市还是债市，转债估值绝对水平仍高，本周即便是正股表现较强的板块，估值也在下行，体现出市场情绪偏向谨慎。中期来看，债市若能延续强势，可在一段时间内支撑转债估值，但依靠股性获取波动性收益则较难，建议仍以防守为主，关注估值不高且正股表现较好的能源类转债；短期，中美达成关于中概股的协议，或将在短期内推动信息技术类转债正股表现，但注意这类转债估值偏高，可能难以取得超越正股的超额收益。 本周信用事件：国常会部署增量政策支持基建，并对经济大省派出督导服务组 8月26日 国常会部署增量政策支持基建，并对经济大省派出督导服务组 总理主持召开国常会，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。 简评： 会议对经济形势的判断略悲观，并提升了对稳增长的重视程度。上海疫情背景下523国常会认为“经济下行压力持续加大”，因此部 署乐稳经济一揽子措施。729政治局会议淡化了经济增长目标，认为“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，因此鲜有增量政策。 而本次国常会认为“经济延续6月份恢复发展态势，但有小幅波动，恢复基础不牢固”，说明政府对经济的判断较政治局会议略悲观，因此本次会议提出了一批增量政策。 一揽子经济政策中基建相关政策是重头戏，能对基建投资起到一定支撑作用。一揽子经济政策主要涉及基建、地产、能源保供和抗旱等，其中基建政策分量最重，具体包括新增3000亿元政策行资本金贷款、确定动用5000亿元专项债往年结存额度以及核准开工一批基 建项目。这三个政策分别是为解决资本金不足、债务资金不足和优质项目不足三个问题。6月30日国常会提出3000亿元政策行资本金贷款额度后至今不到两个月这批贷款就使用完毕，说明此类资本金贷款使用效率很高，可能是因为缺资本金是目前基建的最大梗阻。历年结存的专项债额度有1.5万亿，本次只确定使用5000亿元可能是因为此类额度各地分布不均且受到法定债务率的约束。国常会规定此类政策行资本金贷款最多能补充50%的项目资本金，我们再假设项目资本金比例是20%，那么3000亿元的资本金贷款能拉动总投资3万亿元。约占21年基建投资规模的16%。 派出正部级干部带队的“督导服务组”表明中央会对经济大省释放更多优惠政策。523国常会后国务院向12个省派出“稳增长稳市场 主体保就业专项督查组”，由中央副部级干部任组长。而据《中国建设报》报道，本次国常会后国务院向10个经济大省派出“稳住经 济大盘督导和服务工作组”，由中央正部级干部任组长。本次国常会还强调工作组将与地方政府联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率。由此我们知道本次督查规格更高，更强调中央为地方服务，更聚焦经济大省。我们预计后续经济大省可能会获得中央给予的更多优惠政策。相比于“给钱”，“给政策”对经济大省尤其是发达省份稳增长的意义可能更大，更能提升经济活力。 政策利好城投债，会小幅拉长下沉策略的窗口期，区域上更可关注经济大省的机会。本次会议表明政策态度重新倾向于稳增长并拿出 了新的政策，而且这些政策中最重要的是刺激基建，因此城投地位的重要性得到强化，有利于拉长城投下沉策略的窗口期。但国常会 也提出“保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础，又不搞大水漫灌、不透支未来”，说明政府稳增长诉求的提升幅度有限，这也制约了政策力度。区域上看，本次国常会更强调支持经济大省稳增长，会对其释放更多优惠政策，因此相关城投债更可关注。 PART1收益率明显上行，信用利差多收窄 •本周信用债发行同比增加，净融资均较去年同期下降。本周信用债发行2907.42亿元（同比+30.99亿元），净融资149.27亿元（同比-629.77亿元）。 •本周信用债换手率下降，处于17年以来11%分位数水平。本周信用债换手率为1.62%（环比-0.36%），处于2017年以来 11%分位数。 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1 0 信用债发行量 202020212022 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 -1500 信用债净融资 202020212022 信用债换手率 % 非金融信用债换手率 7 6 5 4 3 2 1 0 2013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1 •地产债净融增加，低等级占比下降。本周地产债净融资-51.26亿元（同比+121.43亿元），低等级发行占比4.85%（环比-19.07%） •城投债净融减少，低等级占比下降。本周城投债净融资376.88亿元（同比-185.00亿元），低等级发行占比21.11%（环比-3.18%） •产业债净融减少，低等级占比下降。本周产业债净融资-176.35亿元（同比-566.20亿元），低等级发行占比1.14%（环比-4.10%） 亿元 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 产业债净融资 202020212022 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 地产债净融资额 美元地产债发行 城投债净融资 亿元 202020212022 亿元202020212022 亿元 25090 20080 15070 10060 5050 040 -5030 -10020 -15010 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -2000 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 -400 202020212022 •中短票：本周（8.26较8.19）1Y、3Y和5Y收益率均上行，3Y上行幅度最大；历史分位数均低于5%。 •城投债：本周（8.26较8.19）1Y和3Y收益率均上行，3Y上行幅度最大，5Y涨跌互现；除AA-外历史分位数均低于4%。 国开债 1.9 2.4 2.5 8.8 7.8 7.2 -40.2 -15.5 -23.4 2.7 3.2 3.4 4.7 4.2 3.0 信用债收益率水平 当 前水平（%） 比上周底（ BP ） 比上 年底（ BP） 历 史中位 数（%） 分位数 水平（ %） 评级 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA 2.1 2.7 3.0 6.3 8.1 5.5 -63.5 -25.2 -31.2 3.2 3. 6 3.9 4.0 3.8 1.1 AAA- 2.2 2.7 3.1 7.3 6.1 3.5 -61.5 -26.2 -28.2 3.3 3. 7 4.0 4.1 3.5 0.9 中短票 AA+ 2.2 2.8 3.2 7.3 4.1 2.5 -62.5 -34.2 -37.2 3.4 3. 9 4.2 4.0 2.8 0.5 AA 2.3 3.0 3.7 3.3 8.1 5.5 -67.5 -67.2 -50.2 3.6 4. 1 4.7 0.9 0.6 0.6 AA- 4.7 5.4 6.1 3.3 8.1 5.5 -62.5 -62.2 -45.2 5.5 6. 1 6.7 4.0 3.3 4.9 AAA 2.1 2.7 3.1 3.6 8.3 6.5 -68.3 -27.1 -21.1 3.2 3. 7 3.9 3.4 3.3 1.5 AA+ 2.2 2.8 3.2 5.6 8.3 6.5 -71.3 -30.1 -32.1 3.3 3. 8 4.1 3.8 2.8 1.1 城投债 AA 2.3 2.9 3.4 5.6 7.3 4.5 -74.3 -43.1 -45.1 3.5 4. 0 4.5 2.1 1.6 0.6 AA(2) 2.4 3.0 3.8 8.6 6.3 -1.5 -79.3 -59.1 -60.1 3.8 4. 4 5.0 1.0 0.9 0.3 AA- 4.3 5.3 6.0 1.6 4.3 -1.5 -106.3 -55.1 -54.1 5.2 5. 9 6.6 13.1 10.3 13.0 •中短票：本周（8.26较8.19）1Y、5Y信用利差均收窄，3Y涨跌互现；除AA-外，1Y的历史分位数均低于1%，3Y的历史分位数均低于2%，5Y的历史分位数均低于50%。 •城投债：本周（8.26较8.19）1Y、5Y信用利差均收窄，3Y涨跌互现；除了AA-外，1Y和3Y的历史分位数均低于2%，除AAA和AA-外，5Y的历史分位数均低于27%。 当前 周底（ BP） 比上年底（ BP） 历史 中 位数（BP） 分位 数水平（ %） 评级 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3