信用债跑赢可转债，公募REITs延续下跌

证券研究报告 【固收+周报】信用债跑赢可转债，公募REITs延续下跌 2023年第17期总第51期 2023年5月6日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率均下行，信用利差涨跌互现。国开债利率和信用债利率均下行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-8BP、 -8BP和-9BP，银行永续下行最多；2）信用利差涨跌互现，3Y中低等级产业债走阔最多。高等级银行永续均压缩；3）条款点差涨跌互现，银 行二永点差明显压缩。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-3.24%，各指数涨跌幅表现：国债>可转债>高收益信用债>沪深300指数>REITs。本周仅中航首钢REIT整体上涨，涨幅1.05%，其余公募REITs整体下跌，但跌幅有分化，跌幅的分化基本围绕一季报定价。 债市推动转债小幅上行：4月24日至5月5日，权益仍延续下跌行情，收跌0.6%，债市则收涨0.5%。在债市的支撑下，可转债小幅上涨0.3%。权益仍在延续整理，市场主线并不明晰，仅个别行业在业绩的支撑下表现较好。29个可转债行业中，13涨、16跌，权益表现较好的传媒、非银金融和交通运输业，转债也获得了较好的表现，而电子、建筑材料、国防军工类转债表现则较弱。 策略展望 信用债建议关注2Y中等级城投债的骑乘机会。劳动节前就有银行降低存款利率的消息，节后三家股份行宣布降息，带动资金利率明显下降。在4月PMI大幅下降并进入收缩区间的背景下，430政治局会议并未给出较明显的刺激政策。在这两方面的影响下近期债市利率大幅下降，城投&产业债利率下行整体不如利率债，但银行永续债利率下行幅度多数超过利率债，使得信用利差涨跌互现。目前中高等级信用债收益率和信用利差分位数整体偏低，近期公募私募监管对低等级不利，但期限利差整体较高，建议关注2Y附近中等级城投债的骑乘机会。 公募REITs建议结合估值和一季报表现挑选性价比较高的个券。本周REITs二级市场整体延续下跌，继续跑输股指和信用债。公募REITs估值已经到不错的水平，但当前市场情绪低迷，且23年1季报表现较好的三类资产股性稍弱（高速公路、保障房和仓储物流），对公募REITs的大盘的情绪拉升作用可能有限，仍要结合估值挑选，如高速公路可以在低位挖掘一些估值便宜的品种，以及估值尚可但修复斜率较高的主体，但估值修复可能要等待二季报发布后的利好信息落地的契机。仓储物流板块主打稳健，且其中两单仍有扩募加持，可以持续关注。 把握超跌之后的加仓机会。主动权益基金仓位已偏高，而发行偏弱，加之基本面修复斜率放缓，权益向上的驱动不强，5月或只是震荡行情。不 过，当前中证A股指数与12月高点基本持平，或一定程度上超跌；加之转债估值在4月有所压缩，5月上半月转债或有正股、估值共振向上的机 会，建议投资者逢低布局。择券上，建议投资者沿着业绩确定性的逻辑，关注一季报业绩表现较好的金融、传媒类转债，以及产品价格修复的非铝有色金属类转债。 本周信用点评：公募REITs23年一季报简评 •4月末，23年1月以前发行的24只公募REITs均已发布了23年一季报： •高速公路板块经营环比整体有明显修复，能源板块、产业园板块表现整体不及预期，预测完成度环比回落，仓储物流、保障房板块1季度经营整体相对稳健。具体来看：（1）鹏华深圳能源REIT23年1季度的底层资产售电量下降约3成，REIT层面 收入环比下滑，可供分配金额的预测完成度一般。（2）高速公路板块23年1季度呈现几乎全员修复的态势，车流量、通行费收入同比基本都有增加，具体的增幅和财务指标的预测年化完成度有一定分化，板块内多数REIT的23年年化预测可供分配金额完成度达标。（3）生态环保板块两单REITs23年1季度的收入和EBITDA的同比均有下降，但相对来说中航首钢REIT的降幅较小、底层资产经营相对稳健。（4）仓储物流板块整体经营稳健、收入环比微增，板块可供分配金额预测完成度基本达标。其中中金普洛斯REIT出租率微降，红土盐田港REIT、嘉实京东REIT基本维持满租。（5）产业园板块23年1季度经营表现整体回落，如建信中关村REIT和华安张江光大REIT的出租率都有大幅下滑，板块内部有较大分化，国君临港REIT、国君东久REIT、华夏杭州和达高科REIT表现相对稳定。（6）保障房板块1季度经营整体稳健。板块年化收入、EBITA完成度均超100%，底层资产的出租率也维持稳定。 •可以结合当前估值，挑选出一些估值相对便宜+23年1季度现金分派率完成度表现不错的板块和个券。23年1季报表现相对较好的三类资产：高速公路、保障房和仓储物流，当前市场情绪低迷，尽管公募REITs估值已经到不错的水平，但23年1季报表现较好的三类资产股性稍弱，可以结合估值挑选：（1）高速公路修复逻辑顺畅但财务指标完成度仍未达标，可以在低 位挖掘一些估值便宜的品种，以及估值尚可但修复斜率较高的主体，但估值修复可能要等待二季报发布后的信息落地的契机。（2）能源板块，鹏华深能REIT本周大幅下跌，估值性价比有所回归；（3）生态环保板块，首钢绿能REIT表现较优，但估值也已经不算便宜；（4）保障房板块挑选估值便宜+稳健性强的；（5）产业园板块整体是新品种表现较好，上市较早的品种预测完成度一般，可以关注一些国君东久REIT等23年1季报表现相对较优、估值也相对不贵的品种；（6）仓储物流板块主打稳健，且其中两单仍有扩募加持，可以持续关注。 PART1：收益率均下行、信用利差涨跌互现 信用债供需跟踪：金融净融同比上升，城投和产业净融同比下降 •本周金融净融同比上升，城投和产业净融同比下降。金融债同比上升1967亿元,产业债同比下降617亿元，城投债同比下降358亿元。 •本周公用事业、房地产业与其他产业净融同比均下降。公用事业同比下降592亿元，房地产业同比下降179亿元，其他产业同比下降1354亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 信用债供需跟踪：公募明显加大买入 •传统卖方：1）股份行。净卖出规模较上周上升，占比有所下降；2）城商、大行。净卖出规模较上周上升，占比有所提升；3）证券。净卖出规模较上周下降，占比有所下降。 •传统买方：1）公募、农商。净买入规模与占比有所上升；2）货基、保险。净买入规模与占比较上周有所下降；3）理财。 净买入规模较上周上升，占比有所下降。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 信用债定价：收益率均下行，信用利差涨跌互现，期限利差涨跌互现 •收益率：本周（5.5较4.21）国开债利率和信用债收益率均下行；银行永续下行最 多，产业债下行最少。 •信用利差：本周（5.5较4.21）城投&产业信用利差基本走阔，3Y中低等级产业债走阔最多；银行永续除均压缩，1YAA-永续压 缩最多。 •期限利差：本周（5.5较4.21）城投&产业期限利差基本走阔；银行永续期限利差多数压缩。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 信用债定价：条款点差涨跌互现，二永点差明显压缩 •ABS点差：基本走阔，1Y对公贷款走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1Y基本压缩，2Y多走阔，1YAA(2)城投压缩最多，3YAA+城投走廓最多。 •产业&城投私募点差：基本持平或走阔，2YAA等级产业债压缩最多，1YAA+级产业债与1YAA级城投走阔最多。 •银行二永点差：基本压缩。仅1Y中低等级二级债持平或走阔，其余均压缩。3YAA-等级永续债压缩最多。 ABS点差变化情况 产业债、城投债条款点差变化情况 银行债条款点差变化情况 信用债定价：城投有上有下，产业下调，金融无调整 •本周隐含评级调整的企业中城投11家、产业1家，其中6家下调，6家上调。下调主体为淮安城投、洛阳城投、青岛城 投、张家港城投与郑煤集团；上调主体为朔州城投、舟山城投、浙江城投、宿城城投与常州城投。 本周隐含评级变动主体 信用债定价：主流行业表现强于非主流行业 主流行业利差走阔1.7BP，非主流行业利差走阔2.2BP。 •主流行业（5.5较4.21）：大类板块均走阔；细分行业化工走阔最多，钢铁压缩最多。 •非主流行业（5.5较4.21）：大类板块均走阔；细分行业中国防军工走阔最多，电子压缩最多。 大类板块 房地产 （1.3BP） 金融 （2.7BP） 城投 （2.2BP） 利差波动区 间：BP细分行业 36到118 33到113 36到213 52到183 55到155 信用利差 变化：BP -2.2 2.7 4.9 -3.1 1.3 余额 占比 1.3% 0.5% 0.5% 0.6% 2.8% 大类板块 利差波动 细分行业 信用利差变 余额占比 利差波动 细分行业 信用利差变 余额占比 上中游周期 （0.6BP） 采掘 有色金属化工钢铁 房地产 公用事业 （4.0BP） 中游制造 15到81 29到108 国防军工 机械设备 8.4 0.7 0.0% 0.2% 下游消费 （1.0BP） 食品饮料 传媒 2.3 3.6 0.3% 0.3% 城投 2.2 1.7 26.9% （2.2BP） 44到143商业贸易 2.4 0.9% 非主流平均 2.2 7.4% 主流行业平均 79.6% 24到123 35到144 49到171 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 区间：BP15到75 公用事业 化：BP 1.5 0.1% 大类板块区间：BP 44到266 汽车 化：BP 0.0 0.2% 34到105 交通运输 2.1 2.1% 44到353 电子 -2.5 0.3% 17到100 银行 2.8 42.4% （2.6BP） 26到90 非银金融 2.6 4.5% 类金融 29到323 电气设备 4.2 0.1% 42到128 休闲服务 2.7 0.8% 26到105 建筑材料 2.8 0.3% 44到233 医药生物 0.0 0.2% 28到178 建筑装饰 2.1 1.6% 信用债估值体系：收益率与信用利差历史分位较低，期限利差较高 •收益率：仅AA-超过5%；历史分位基本低于30%，仅AA-城投与银行永续超60%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于25%，AA-等级均高于40%；AA-银行债均高于85%。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业基本高于70%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于40%，中低等级城投高于70%；银行永续债基本在20-60%之间，5-1Y与5-3Y中低等级均高于90%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 信用债估值体系：5Y银行二永点差历史分位数很高 •ABS点差：1Y对公贷款的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数在10%-20%之间，产业历史分位数基本接近30%。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数基本在20%-30%之间；产业历史分位数均低于15%。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数基本在10%-20%之间，5Y永续分位数最高为60.3%。 ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 信用债估值体系：汽车、钢铁行业利差更有估值优势 •主流行业：仅钢铁、房地产、城投利差超过70BP；历史分位数均在30%以下。 •非主流行业：仅汽车、电子利差超过70BP，其余均小于65BP；仅汽车的历史分位数超过50%，国防军工为38.1%，建筑装