信用债收益率下行，REITs跑赢转债和股指

证券研究报告 【固收+周报】信用债收益率下行，REITs跑赢转债和股指 2022年第17期总第17期 2022年08月21日 本周核心观点 市场回顾 信用债利率明显下行，信用利差短下长上。本周国开债收益率明显下行，信用债利率跟随下行，具体：1）产业债1Y、3Y和5Y收益率分别下行约7BP，10BP和12BP，城投债1Y、3Y和5Y分别下行约5BP，7BP和11BP；2）产业债1Y信用利差收窄约4BP，3Y和5Y分别走阔约4BP和3BP，城投债1Y收窄约3BP，3Y和5Y分别走阔约5BP和3BP；3）产品票息利差涨跌互现，其中企业ABS上行约4BP，银行永续利差下行5BP。 REITs板块整体跑赢股指、跑赢信用债。REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数，REITs指数周涨幅为2.44%，华安张江光大园REITs、富国首创水务REITs、红土创新盐田港仓储物流REITs表现最好。 转债下跌但跑赢股指，转债相对股指达到2020年以来最高水平。本周10年期国债收益率大幅下跌近15BP，为2020年5月以来的新低，而股市则下行0.57%，而转债整体则下跌0.29%，转债相对于股指达到2020年以来最高水平。 策略展望 信用债：本周MLF意外降息10BP，使得资金利率重新下行，代表性的1YFR007下行12BP，表明政府对稳增长的诉求有所上升。在此政策影响下本周各评级各期限债券利率都下降较多，但是1Y利率下行幅度明显小于3-5Y，带动期限利差压缩较多，符合我们此前对期限利差的判断。当前收益率和信用利差都处在历史低位但期限利差处在历史高位，因此我们认为3年期高等级信用债和利率债的骑乘策略要优于信用下沉策略。 公募REITs：本周在股市下跌的背景下，REITs整体明显上涨，各行业板块也都录得一定的涨幅，其中能源基础设施板块本周涨幅最大 （3.89%）。当前存量已上市REITs中，收益权类REITs的估值：交通基础设施（IRR5.66%）>能源基础设施（IRR4.27%）>生态环保（IRR2.19%），以票息为目标的投资者可以关注高速公路REITs的投资价值，能源基础设施REITs相对生态环保估值也有一定上涨空间。产权类REITs则是：仓储物流（Caprate3.67%）>园区基础设施（Caprate3.38%），可以关注仓储物流板块的投资价值。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债：本周债市大幅上扬带动债性相对更好的大盘转债表现好于中小盘（尽管中小盘的正股表现更好），体现出本周债市在转债价格变动方面贡献增强。宽松货币政策下，债市偏强的表现仍有望持续，而偏弱基本面使股市可能更偏重防御性组合，可以更关注防御性更好且当前转债估值水平较低的公用事业等板块转债。 本周信用事件：示范房企受监管增信支持 8月19日 中债信增为房企提供发债担保支持，首批试点六家房企 据财联社消息，8月19日下午，交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。此前监管层为推动国有企业为示范房企境内再融资提供直接担保，曾召开过相关座谈会，指示中债信用对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，为部分示范房企房企提供流动性支持。据报道，目前已知的首批试点企业有六家，分别是旭辉控股（00884.HK）、碧桂园（02007.HK）、龙湖集团 （00960.HK）、远洋集团（03377.HK）、新城控股（601155.SH）和金地集团（600383.SH）。 简评： 早在5月，就有五家地产民企被选定为“示范企业”，通过信用保护工具助力其债券发行，但效果有限。通过CDS或CRMW等信用保护工具，五家示范房企共计发行5只、规模共计35亿元债券。在5月下旬被选定为示范企业后，从价格反映更灵敏的美元债来看，5家房企部分美元债一个月内有约10%的涨幅，但随着后续地产债整体情绪的疲弱，其价格基本都跌回了信用保护工具推出之前甚至更低的水平。从全市场来看，22年5月信用保护工具推出以来，民营房企的净融资整体仍然较差，5-6月累计净偿还337亿元；二级市场方面，5月下旬以来隐含评级AA民企的信用利差整体也未见收窄，信用保护工具对于恢复民企 融资信心的效果相对有限。 本次监管通过中债信增初步选定了六家房企，相比之前的信用保护工具，效果更直接、能带动的体量也更大。6家房企中有4家和5月的示范房企名单重合，属于存活未出险房企中的相对优质的主体。中债信用增进投资股份有限公司成立于2009年，为国资担保公司，也是我国首家专业债券信用增进机构。和此前债务覆盖范围和额度相对较小的信用保护工具相比，中债信增提供的是全额无条件不可撤销连带责任担保，效果更为直接，能带动的体量也更大。根据《融资担保公司监督管理条例》，“融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的10%，对被担保人主体信用评级AA级以上的发行债券 担保责任余额按在保余额的60%计算”，根据目前中债增净资产120亿计算，主评AA级以上的单一房企可以担保20亿（10%*120/60%），6家房企预计最大约能带动120亿发债规模。 若中债信增能涉及的房企更多、体量更大，有助于未出险主体的市场信心的短期修复，但市场信心修复的根本来源仍来自基本面。此外，当前的纾困政策对存量出险主体债权人的利好有限。据媒体报道，试点可能将并不限于这六家房企，考虑到6家房企主评均为AAA，当前存量主评AAA的发债民企约30家，剔除同一集团的重复主体，则本次中债信增预计约能带动最大约400-500亿左右的规模。但中债信增具体能涉及多少房企、落地多大规模仍需观察，若能落地 的体量较大有助于市场信心的修复，但市场信心修复的根本来源还是来自地产基本面，即销售的明显好转带来的行业资金链顺畅流转，目前尚未看到。从目前地产行业纾困的手段来看，当前基本有三个思路：（1）已经出险的房企，通过多种方式盘活资产，如阳光城和AMC合作、恒大的政府退地模式等，但仍然需要旗下有相对优质资产的加持；（2）纾困基金，目前有河南的地方纾困基金，带动地方金融机构、地方国企和城投等参与进来，但也有一定的收益性要求，针对的主要是未出险房企的地方的较优质的资产；（3）尚未出险的龙头民企稳住信心，避免违约进一步扩散，如本次中债新增的助力。但整体尚未涉及对真正可能需要出清的缺乏收益性的资产的处置，这部分可能也是监管未来发力的方向，但思路预计也是以保交房的底线思维为主，存量出险主体债权人受到的利好十分有限。 3 PART1收益率明显下行，信用利差短下长上 •本周信用债发行同比减少，净融资均较去年同期下降。本周信用债发行2619.61亿元（同比-386.48亿元），净融资425.38亿元（同比-854.77亿元）。 •本周信用债换手率上升，处于17年以来24%分位数水平。本周信用债换手率为1.98%（环比+0.08%），处于2017年以来 24%分位数。 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1 0 信用债发行量 202020212022 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 -1500 信用债净融资 202020212022 信用债换手率 %非金融信用债换手率 7 6 5 4 3 2 1 0 2013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1 •地产债净融减少，低等级占比上升。本周地产债净融资-62.21亿元（同 产业债净融资 亿元 比-64.41亿元），低等级发行占比23.93%（环比+23.93%） •城投债净融减少，低等级占比下降。本周城投债净融资309.43亿元（同比-283.22亿元），低等级发行占比24.29%（环比-2.51%） •产业债净融减少，低等级占比上升。本周产业债净融资178.16亿元（同比-507.15亿元），低等级发行占比5.24%（环比+2.24%） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 -1500 202020212022 地产债净融资额 美元地产债发行 城投债净融资 亿元 250202020212022 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -200 亿元202020212022 90 80 70 60 50 40 30 20 10 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 0 亿元 2020 2021 2022 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 -400 •中短票：本周（8.19较8.12）1Y、3Y和5Y收益率均下行，1Y下行幅度最小；历史分位数均低于5%。 •城投债：本周（8.19较8.12）1Y、3Y和5Y收益率均下行，1Y下行幅度最小；除AA-外历史分位数均低于3%。 评级 当前水平（%） 比上周底（BP） 比上年底（BP） 历史中位数（%） 分位数水平（%） 国开债 1.8 2.3 2.5 -3.2 -12.8-13.2 -49.1 -23.3 -30.6 2.7 3.2 3.4 3.7 3.1 2.4 信用债收益率水平 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA2.1 2.6 2.9 -6.9 -7.5 -13.7 -69.8 -33.3 -36.6 3.2 3. 6 3.9 3.1 2.3 0.4 AAA-2.1 2.7 3.1 -6.9 -10.5 -10.7 -68.8 -32.3 -31.7 3.3 3. 7 4.0 2.8 2.0 0.0 中短票 AA+2.2 2.7 3.1 -6.9 -10.5 -10.7 -69.8 -38.3 -39.7 3.4 3. 9 4.2 2.3 1.4 0.0 AA2.3 2.9 3.6 -6.9 -9.5 -11.7 -70.8 -75.3 -55.7 3.6 4. 1 4.7 0.1 0.0 0.0 AA-4.7 5.3 6.0 -6.9 -9.5 -11.7 -65.8 -70.3 -50.7 5.5 6. 1 6.7 2.8 1.4 3.7 AAA2.0 2.6 3.0 -7.2 -8.7 -12.4 -71.9 -35.4 -27.6 3.2 3. 7 3.9 2.7 1.1 0.3 AA+2.1 2.7 3.1 -5.2 -8.7 -10.4 -76.9 -38.4 -38.6 3.3 3. 8 4.1 2.2 0.9 0.0 城投债 AA2.2 2.8 3.4 -4.2 -7.7 -10.4 -79.9 -50.4 -49.6 3.5 4. 0 4.5 0.1 0.0 0.1 AA(2)2.3 3.0 3.8 -6.2 -6.8 -12.4 -87.9 -65.4 -58.6 3.8 4. 4 5.0 0.1 0.1 0.0 AA-4.3 5.2 6.0 -5.2 -4.8 -11.4 -107.9 -59.4 -52.6