成本红利释放，利润弹性较佳

事件：紫燕食品发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业总收入17.4亿元，同比+6.5%；归母净利润1.8亿元，同比+55.1%。单Q2实现收入9.9亿元，同比+1.5%；归母净利润为1.4亿元，同比+53.5%。 考虑H1预告归母净利润为1.7-1.9亿元，整体落在中枢附近。 收入端：门店加速拓张，单店或有承压。1）按渠道拆解，门店为核心驱动力。2023H1公司总门店数增至6137家，同比+12%，其中加盟店6105家，直营店32家；相较于2022年末5695家，今年以来净增442家，接近2022年全年净开门店数。单店层面，考虑新店爬坡、新市场渗透及同期保供等基数问题，2023H1或有承压，尤其是Q2收入增速有所放缓。2）按产品拆解，预包装基数或有扰动。2023H1夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货、预包装及其他产品收入分别为 5.4/4.4/1.7/3.3/1.7亿元，其中鲜货类占比86.1%，预包装占比9.8%。 参考2022年末鲜货和预包装占比分别为84.8%和10.2%，预计Q2在去年保供高基数下或有拖累。3）按区域拆解，全国化拓张加速，西南市场占比提升明显。2023H1华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北地区收入分别为12.1/1.9/1.5/0.7/0.4/0.3/0.2亿元，占比分别为70.3%/11.1%/8.7%/4.4%/2.4%/1.5%/0.9%，相较于2022年末，华东占比回落1.6pcts，同时华中、华北和东北提升0.3pcts，西南和西北占比提升相对明显，分别为0.7和0.4pcts，华南市场相对靠后为0.1pcts。 盈利端：成本红利释放利润弹性，利润修复明显。2023Q2公司归母净利率为13.7%，同比+4.6pcts，环比+7.8pcts。拆解看，Q2毛利率为23.0%，同比+5.4pcts，环比+4.3pcts；销售费用率为5.4%，同比+2.4pcts，环比+0.9pcts，毛利率为净利率同比和环比大幅提升的核心。参考wind数据，公司主要原材料牛肉及牛碎杂上半年平均跌幅近20%，且猪肉及鸡等依次迎来增速边际向下的拐点。展望 H2 考虑旺季贡献叠加原材料价格相对稳定，预计有望延续上半年成本红利。 盈利预测：考虑单店修复节奏，我们调整全年盈利预测，预计2023- 2025年营业收入40.6/47.5/55.0亿元（前值为43.0/51.7/60.4亿元），同比+12.6%/+17.0%/+15.9%，2023-2025年归母净利润为 3.6/4.5/5.6亿元（前值为3.6/5.0/6.5亿元），同比 +62.4%/+24.3%/+24.9%，对应PE为29/23/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）