利润超预期，成本红利释放

2024年05月04日 利润超预期，成本红利释放 青岛啤酒(600600) 评级： 买入 股票代码： 600600 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 117.63/67.56 目标价格： 总市值(亿) 1,118.10 最新收盘价： 81.96 自由流通市值(亿) 1,118.10 自由流通股数(百万) 1,364.20 事件概述 公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断: ►高基数下销量承压，结构升级继续 拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 ►成本红利兑现，费投持续精益 成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 ►关注旺季销售，看好业绩持续增长 从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议 参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,707 37,436 38,857 YoY（%） 6.6% 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 归母净利润(百万元) 3,711 4,268 4,903 5,417 5,914 YoY（%） 17.6% 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 毛利率（%） 36.8% 38.7% 40.0% 40.7% 41.4% 每股收益（元） 2.74 3.14 3.59 3.97 4.34 ROE 14.6% 15.5% 15.2% 14.3% 13.5% 市盈率 29.96 26.11 22.80 20.64 18.91 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,937 35,707 37,436 38,857 净利润 4,348 5,006 5,526 6,035 YoY(%) 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 折旧和摊销 1,182 238 240 242 营业成本 20,817 21,440 22,204 22,769 营运资金变动 -2,203 1,921 1,259 -159 营业税金及附加 2,387 2,517 2,637 2,732 经营活动现金流 2,778 6,844 6,667 5,746 销售费用 4,708 4,803 5,016 5,207 资本开支 -895 -263 -234 -227 管理费用 1,519 1,525 1,610 1,667 投资 -3,295 -100 -80 -80 财务费用 -457 -482 -597 -715 投资活动现金流 -3,463 -180 -123 -107 研发费用 101 94 103 105 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -83 0 0 0 债务募资 -219 0 0 0 投资收益 172 184 192 199 筹资活动现金流 -2,868 0 0 0 营业利润 5,737 6,591 7,281 7,942 现金净流量 -3,548 6,664 6,545 5,638 营业外收支 10 15 15 25 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 5,746 6,606 7,296 7,967 成长能力 所得税 1,398 1,600 1,770 1,932 营业收入增长率 5.5% 5.2% 4.8% 3.8% 净利润 4,348 5,006 5,526 6,035 净利润增长率 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 归属于母公司净利润 4,268 4,903 5,417 5,914 盈利能力 YoY(%) 15.0% 14.9% 10.5% 9.2% 毛利率 38.7% 40.0% 40.7% 41.4% 每股收益 3.14 3.59 3.97 4.34 净利润率 12.6% 13.7% 14.5% 15.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 8.4% 8.5% 8.3% 货币资金 19,282 25,947 32,491 38,130 净资产收益率ROE 15.5% 15.2% 14.3% 13.5% 预付款项 211 322 311 305 偿债能力 存货 3,540 4,679 3,956 5,151 流动比率 1.75 1.84 2.11 2.29 其他流动资产 6,579 7,365 6,805 7,568 速动比率 1.27 1.39 1.69 1.85 流动资产合计 29,612 38,312 43,564 51,154 现金比率 1.14 1.25 1.57 1.70 长期股权投资 365 365 365 365 资产负债率 42.6% 42.8% 38.9% 37.1% 固定资产 11,146 11,108 11,069 11,027 经营效率 无形资产 2,493 2,593 2,693 2,793 总资产周转率 0.68 0.67 0.62 0.58 非流动资产合计 19,644 19,806 19,967 20,125 每股指标（元） 资产合计 49,256 58,119 63,531 71,279 每股收益 3.14 3.59 3.97 4.34 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 20.12 23.72 27.69 32.02 应付账款及票据 3,146 4,357 3,661 4,941 每股经营现金流 2.04 5.02 4.89 4.21 其他流动负债 13,772 16,417 17,000 17,433 每股股利 2.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 16,918 20,775 20,660 22,374 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 26.11 22.80 20.64 18.91 其他长期负债 4,083 4,083 4,083 4,083 PB 3.71 3.46 2.96 2.56 非流动负债合计 4,083 4,083 4,083 4,083 负债合计 21,001 24,858 24,743 26,456 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 少数股东权益 805 908 1,018 1,139 股东权益合计 28,255 33,261 38,787 44,823 负债和股东权益合计 49,256 58,119 63,531 71,279 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证