费用率上升拖累利润，期待成本红利释放

涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 评级：买入（维持） 市场价格：12.05 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002电话：021-20315733 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 公司盈利预测及估值指标2022A2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,5482,450 2,522 2,750 2,991 增长率yoy%1%-4% 3% 9% 9% 净利润（百万元）899827 837 960 1,048 增长率yoy%21%-8% 1% 15% 9% 每股收益（元）0.780.72 0.73 0.83 0.91 每股现金流量0.940.38 0.70 0.75 0.81 净资产收益率12%10% 10% 10% 10% P/E15.516.8 16.6 14.5 13.3 P/B1.81.7 1.6 1.5 1.4 备注：股价选取自2024年8月29日收盘价 投资要点 事件：2024H1公司实现收入13.06亿元，同比增长-2.32%；实现归母净利润4.48亿 元，同比增长-4.74%；实现扣非后归母净利润4.25亿元，同比增长-1.62%。其中2024Q2实现收入5.57亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长-15.58%；实现扣非后归母净利润1.66亿元，同比增长-11.85%。 榨菜收入平稳，萝卜下滑明显。上半年公司榨菜收入为11.18亿元，同比增长0.49%； 其中销量增长3%，均价下降2.9%。萝卜收入为0.24亿元，同比增长-39.42%（量-53%，价+29.8%）。泡菜收入为1.29亿元，同比增长-6.24%（量+17%，价-19.6%）。其他收入为0.33亿元，同比增长-25.94%（量+18%，价-37.2%）。分地区看，上半年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北分别实现收入3.63、2.10、1.65、1.48、1.20、1.01、1.17、0.54亿元，同比分别增长9.12%、-10.01%、-4.55%、3.21%、-10.71%、-16.37%、-9.00%、12.71%。上半年公司经销商净减少424家至2815家，公司对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理。 成本红利开始显现，销售费用和其他收益拖累Q2利润。公司主要原材料青菜头及榨 菜半成品价格同比2023年分别下降约32%和26%，2024年收购的低价青菜头腌制后陆续于5月、6月投用。受益于原材料价格下行，2024Q2公司毛利率同比提升0.38个pct至49.18%。Q3开始随着低价原材料大量投入使用，成本红利有望加速释放。2024Q2公司销售、管理费用率同比分别+2.74、+0.56个pct至12.09%、3.95%。此外，2024Q2公司投资收益同比减少0.20亿元，占收入比下降3.46个pct。综合来看，2024Q2公司归母净利率同比下降4.58个pct至31.68%。 盈利预测：公司需求逐步企稳，期待后续需求好转收入回暖。同时公司榨菜酱新品、 餐饮渠道等发展有望贡献增量。下半年随着低价原材料投入使用，推动利润弹性加速释放。我们预计公司2024-2026年收入分别为25.22、27.50、29.91亿元（前值为27.33、30.13、32.89亿元），归母净利润分别为8.37、9.60、10.48亿元（前值为9.27、10.68、11.66亿元），EPS分别为0.73、0.83、0.91元，对应PE为16.6倍、14.5倍、13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达 预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险 Email：yansy@zts.com.cn 费用率上升拖累利润，期待成本红利释放 证券研究报告/公司点评2024年8月30日 基本状况 总股本(百万股)1,154 流通股本(百万股)1,149 市价(元)12.05 市值(百万元)13,905 流通市值(百万元)13,844 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：费率同比优化，期待成本红利 2涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告： Q4盈利承压，期待公司改善 3涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：Q2需求表现疲软，青菜头上涨盈利承压 图表1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,680 4,176 4,727 5,342 营业收入 2,450 2,522 2,750 2,991 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,207 1,239 1,291 1,398 应收账款 11 6 8 10 税金及附加 38 39 42 46 预付账款 5 5 5 5 销售费用 328 333 357 383 存货 495 508 530 573 管理费用 88 86 88 90 合同资产 0 0 0 0 研发费用 6 6 7 7 其他流动资产 2,744 2,771 2,858 2,950 财务费用 -101 -99 -99 -99 流动资产合计 6,934 7,467 8,127 8,880 信用减值损失 6 6 6 6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 15 15 15 固定资产 1,056 1,057 1,059 1,061 投资收益 67 25 25 25 在建工程 138 138 138 138 其他收益 6 20 20 20 无形资产 489 450 415 384 营业利润 976 985 1,130 1,233 其他非流动资产 153 153 153 153 营业外收入 0 1 1 1 非流动资产合计 1,835 1,798 1,765 1,735 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 8,769 9,265 9,893 10,615 利润总额 975 985 1,130 1,233 短期借款 0 0 0 0 所得税 148 148 170 185 应付票据 0 0 0 0 净利润 827 837 960 1,048 应付账款 147 151 157 170 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 827 837 960 1,048 合同负债 60 62 68 74 NOPLAT 741 753 876 964 其他应付款 139 139 139 139 EPS（按最新股本摊薄）0.720.730.830.91 一年内到期的非流动负 0 0 0 0 其他流动负债 85 84 85 87 主要财务比率 流动负债合计 430 435 449 469 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -3.9% 3.0% 9.0% 8.8% 其他非流动负债 95 95 95 95 EBIT增长率 -8.1% 1.3% 16.3% 10.1% 非流动负债合计 95 95 95 95 归母公司净利润增长率 -8.0% 1.3% 14.7% 9.2% 负债合计 525 530 543 564 获利能力 归属母公司所有者权益 8,244 8,735 9,349 10,052 毛利率 50.7% 50.9% 53.0% 53.3% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 33.7% 33.2% 34.9% 35.0% 所有者权益合计 8,244 8,735 9,349 10,052 ROE 10.0% 9.6% 10.3% 10.4% 负债和股东权益8,7699,2659,89310,615 ROIC 13.7% 12.9% 13.8% 13.9% 偿债能力 现金流量表单位:百万元 资产负债率 6.0% 5.7% 5.5% 5.3% 会计年度20232024E2025E2026E 债务权益比 1.1% 1.1% 1.0% 0.9% 经营活动现金流 435 813 868 932 流动比率 16.1 17.2 18.118.9 现金收益 840 885 1,004 1,089 速动比率 15.0 16.0 16.917.7 存货影响 -25 -13 -21 -44 营运能力 经营性应收影响 3 4 -2 -2 总资产周转率 0.3 0.3 0.30.3 经营性应付影响 -123 4 6 13 应收账款周转天数 1 1 11 其他影响 -260 -67 -119 -124 应付账款周转天数 46 43 4342 投资活动现金流 271 -70 -70 -70 存货周转天数 144 146 145142 资本支出 -95 -110 -110 -110 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.72 0.73 0.830.91 其他长期资产变化 366 40 40 40 每股经营现金流 0.38 0.70 0.750.81 融资活动现金流 -339 -247 -247 -247 每股净资产 7.14 7.57 8.108.71 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -337 -351 -402 -439 P/E 16.8 16.6 14.513.3 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 11 其他影响 -2 104 155 192 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司