城投多空论系列之二：市场篇：广西城投债市场核心关注因素与主体分析

市场篇：广西城投债市场核心关注因素与主体分析 ——城投多空论系列之二 核心结论 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年06月29日 摘要内容 广西城投债核心问题汇总分析:综合当前各方面问题，影响广西城投平台未来收益率走势的因素主要有正负两方面值得考量。 1、正面——有利于其估值修复的因素：1）国债收益率创新低，近期债券市场资产荒；2）广西经济发展速度相对较高；3）政府债务管控措施积极；4高技术制造业及装备制造业增长较快；5）城镇化水平不高，未来土地出让 方面有更大潜力；6）自2022年年初以来，广西城投债呈现净融入状态。 2、反面——制约其估值修复的因素：1）广西自治区负面舆情较多；2）柳州出现注销土地使用权等负面舆情；3）缺乏高附加值产业；4）综合财力相对偏弱，对中央转移支付依赖度较高；5）存在一定结构化发行问题，部分 主体实际融资成本较高。 自治区内城投债存量分布与收益情况： 1、不同行政区债务分布情况：从城投债务的行政级别分布情况来看，广西区域的城投债务主要集中在省级和地市级。从城投存量债券来看，市级占比最高达59.56%，省级城投占比为38.89%。 2、不同行政区域经济、财政、债务率情况：从广西下辖地级市的GDP来看呈现分化格局，南宁市经济实力遥遥领先，其次为柳州、桂林、玉林。 3、对比省份城投债净融资情况：1）从净融资额来看，去年年初以来广西城投平台净融资额为79.43亿元，为资金净融入，宁夏和重庆为净融入，云南 为净融出。2）从发行期限来看，广西城投债加权平均发行期限在2-4年左 右，与宁夏、重庆相差不大，而云南的城投发行加权平均期限多数在1年以 内。3）从发行利率来看，今年以来广西城投债加权平均发行利率为5%-6% 5月份下降至3.9%，与宁夏、重庆相差不大。 核心主体挖掘建议：对于稳健型账户，建议关注省级和南宁市平台企业，如广西交投（桂交投）、广西铁投、北部湾投资。对于风险偏好中等的账户，建议可以挖掘桂林交投、钦州、广西旅游发展集团。对于收益率要求较高的账户，基于柳州在省内相对领先的经济发展水平，与广西副中心城市的地位 柳州各主要平台也具备挖掘价值。 风险提示：政策支持力度不及预期，广西经济发展、信用环境出现恶化。 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 2023年银行业信用风险回顾与展望— 2023-05-31 周而复始，斗转星移———2023年固定收益中期策略报告2023-05-05 索引 内容目录 一、广西城投债核心问题汇总分析4 1.1正面：有利于其利差收窄的因素4 1.2负面：制约其利差收窄的因素5 二、债券市场表现5 2.1存量债券情况5 2.2净融资情况6 2.3区域负面舆情：非标、商票均有涉及7 三、自治区内城投债存量分布与收益情况9 3.1存量债务分布9 3.2核心主体情况13 3.3存量债余额较大主体重点分析14 四、柳州地区主要问题分析16 4.1柳州地区基本面关注要素16 4.2柳州地区负面舆情总结16 4.3柳州地区利差变化趋势18 4.4柳州地区城投主体情况简述18 4.5柳州地区核心发债主体分析19 五、风险提示21 图表目录 图1：截至2023年6月16日各省份城投债情况6 图2：近五年广西存量城投债券变动情况6 图3：截至2023年6月16日广西各地市城投债情况6 图4：2023年1-5月各省份净融资情况（亿元）7 图5：近五年广西各地市净融资变动情况（亿元）7 图6：截至2023年5月各省份风险主体数8 图7：2022年广西自治区省市两级经济、财政和债务情况10 图8：广西四大城市信用利差（bp）及分位数情况11 图9：广西主要城市利差变化情况（bp）18 图10：柳州市城市建设平台股权关系19 表1：截至2023年5月广西负面舆情情况9 表2：广西城投债务行政级别分布情况9 表3：广西省级和市级债务情况（亿元）10 表4：四省份净融资额变化情况12 表5：四省份城投债发行期限情况（年）12 表6：四省份城投债发行利率情况（%）13 表7：核心主体情况14 表8：2022年以来柳州市城投平台负面舆情汇总17 表9：柳州市城市建设平台存续债券余额（截至2023年6月28日）19 一、广西城投债核心问题汇总分析 广西当前收益率水平处于全国第八位，整体市场认可度一般，但由于自广西有色债券违约以来，并无其他实质性城投债券风险事件发生，因而在其他较多省份出现过信用风险和舆情波动的“此消彼长”环境之下，广西对于传统机构而言仍具备一定挖掘价值。 1.1正面：有利于其利差收窄的因素 1.1.1国债收益率创新低，债券市场资产荒 今年1月份以来，10年期国债活跃券收益率震荡下行，6月14日达到年内低点2.595%，低于2022年的最低值1bp。截至6月15日，城投债整体利差为126.87bp，较年初下降了45.43%，下行达105.61bp。在今年利率下行和资产荒的背景下，信用利差较大（全国排名8/31）的广西城投具备一定的挖掘价值。 1.1.2经济增速高于平均，有一定发展潜力 广西自治区经济发展速度相对较高。近二十年除2021年和2022年广西GDP增速略低于全国GDP增速外，GDP增速均高于全国增速。在加快经济发展方面，广西提出“十四五”时期地区生产总值年均增长6.5%以上、经济增长速度高于全国和西部地区平均水 平的目标。 1.1.3债务管控措施积极，多措并举防风险 近年来，广西对于债务管控的表述愈加严格，体现其牢牢守住不发生区域性系统性风险底线的决心。从广西历年发布的预算执行报告来看，对于债务风险管控的表述从积极防范化解政府债务和隐性债务风险、到稳妥化解政府隐性债务风险、再到切实化解政府债务 风险，隐债化解确有成效。具体政策文件参见我们此前发布的《区域篇：九大视角看广西区域基本面——城投多空论系列之一》。 1.1.4高技术制造业迅猛，新业态积极布局 积极推进新产业新业态发展。2017年以来广西三次产业结构未发生较大变动，2021年广西三次产业结构为16.2:33.1:50.7，产业结构存在较大优化空间。为谋求快速发展、提升经济发展质量，近年广西加速新旧动能转换，大力推行产业升级，新产业新业态得到快速发展。根据《2022年广西壮族自治区国民经济和社会发展统计公报》，广西2022年全年规模以上工业中，高技术制造业增加值比上年增长13.9%，占规模以上工业比重为 6.1%，比上年提高0.8个百分点。其中，电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业增加值分别增长17.8%、23.9%。2022年全年高技术产业投资比上年增长40.9%，其中，高技术制造业投资增长60.8%，工业技术改造投资增长11.5%。2022年全年规模以上服务业中，软件和信息技术服务业营业收入比上年增长35.6%，互联网和相关服务增长42.0%。2022年，新能源汽车产量比上年增长39.2%，光电子器件增长72.2%，集成电路增长78.4%，锂离子电池增长14.5%。2022年，全年实物商品网上零售额785.90亿元，按可比口径计算，比上年增长15.0%。2022年，全区新登记市场主体73.41万户，比上年增长11.3%。年末全区实有市场主体430.27万户，比上年末增长9.5%。 1.1.5城镇化水平不高，土地出让方面有潜力 广西城镇化进程滞后于全国平均水平，具备一定发展潜力。2022年广西城镇化率为55.65%，在全国排名第27位，低于全国城镇化率水平（65.22%）9.57个百分点。而周边省份如广东、湖南和江西城镇化率分别为74.63%、60.31%和62.07%，均高于广西。 这意味着广西的城镇化进程仍有较大的发展潜力和空间，未来土地出让收入方面潜力大。 1.2负面：制约其利差收窄的因素 1.2.1广西负面舆情较多，存在估值波动风险 广西发债主体受到的负面舆情扰动较多。2015年广西有色破产，公开债券发生违约，对广西债券市场的信用环境产生不利影响。根据企业预警通数据统计，广西城投平台历史涉及非标风险的城投主体数合计为4家，商票逾期名单中广西共有5家城投主体上榜，在 全国各省份中降序排名第六，累计逾期总额为13218.49万元。 1.2.2柳州负面舆情相对多，信用利差全区最高 注销土地使用权、商票逾期、非标违约、定融发行、评级下调等负面舆情助推柳州信用利差走扩。截至2023年5月31日，柳州市信用利差达985.70bp，处于97.2%的历史分位数水平。 1.2.3区域内地理环境复杂，缺乏高附加值产业 广西地处云贵高原东南边缘，山多地少，交通不便。相对不便于运输的地理环境导致区域工业结构单一，区域内以南宁、桂林和柳州为经济核心，区域内分化较大。产业结构方面以传统产业为主，主要为有色金属产业、汽车产业、食品产业、石化产业、冶金产业等，缺少高附加值产业。 1.2.4综合财力相对偏弱，依赖中央转移支付 2022年，广西一般公共预算收入1687.72亿元，全国降序排第24位，财政自给率 28.64%（降序排第26位），税收占比55.13%（降序排第29位），财政自给率和财税质量较差。2022年，广西获得中央补助收入3929.51亿元，对中央转移支付依赖度高。 1.2.5结构化发行较多，部分主体融资成本高 根据wind数据统计，广西31家主体非市场化发行指数较高，占比60.78%，涉及到206只存续债券。存续债券中，票面利率7%及以上的债券数量占全部债券数量的49.72%，实际融资成本高。 二、债券市场表现 2.1存量债券情况 广西存量债券规模逐年增长，整体规模在各省份中表现一般。2018-2020年，广西存量城投债规模同比增速较快，2020年后受债务管控严格化与柳州利差走高影响，存量债同比增速显著下降。截至2023年6月16日，广西城投债存量规模进一步上升至2343.81 亿元，在全国各省份中降序排名第17位，相较于存量债规模排名第一的江苏省来说，广西对城投债市场的整体依赖度一般。 图1：截至2023年6月16日各省份城投债情况图2：近五年广西存量城投债券变动情况 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 存量债券余额(亿元)城投平台数（家；右轴） 600 500 400 300 200 100 江苏浙江山东四川湖南湖北江西重庆安徽河南广东福建天津陕西贵州上海广西北京河北新疆云南吉林山西甘肃辽宁西藏黑龙江宁夏海南内蒙古青海 0 2500 2000 1500 1000 500 0 存量债券余额(亿元)同比（右轴） 20182019202020212022 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 具体到各地市，南宁市呈现“规模大、成本低”的特点，而柳州市为“规模大、成本高”。截至2023年6月16日，广西各地市存续城投债规模超700亿元的仅包括南宁和 柳州市，其中南宁市城投债存续规模高达935.35亿元，占广西全区存续规模的比重为 39.91%，而柳州市存续规模为768.70亿元，其余地市存续规模均低于150亿元，分化较为明显；从发行成本来看，南宁作为广西首府，经济财政实力强于其他省份，整体信用资质较高，因此发行利率仅为3.88%。而柳州市近年来经济略显疲软，在负面舆情频发的背景下，其发行成本高达7.17%，其余弱资质地市的发行成本也均在6.2%-7.5%之间。 图3：截至2023年6月16日广西各地市城投债情况 债券余额(亿元)发行利率（%；右轴） 1000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 资料来源：iFinD，西部证券研发中