首次覆盖报告：智能数字化专家，积极拥抱AI时代

公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 智能数字化专家积极拥抱AI时代 ——彩讯股份首次覆盖报告计算机/计算机应用 投资摘要： 彩讯股份：起于邮箱，背靠通信运营商，赋能产业互联网。 彩讯股份依托139邮箱业务与中国移动建立起的紧密合作联系，亦在数字内容、新媒体、融合通信、云和大数据等领域为移动提供运营支撑。截至22年底，中国移动依旧是彩讯的最大客户，来自移动的营收占据超过60%的比例。 公司以互联网应用平台开发及运营支撑构筑协同办公（以彩讯邮箱为核心）、智慧渠道、云和大数据等三大产品线。 运营商业务基本盘稳固，行业外拓现积极边际变化。 彩讯的营收规模与中国移动的成本投入存在一定相关性。公司过往来自移动的营收同比增速与同期中国移动的营运成本（扣除折旧摊销）同比变化具备类似 的变化规律。而中国移动在历经战略转型升级，依托家庭、政企和新兴市场，重回增长轨道，并于21、22年取得双位数的营收增长。因此，我们认为，站在当前时间点，中国移动再次迎来发展动能，彩讯的业务基本盘有望持续稳固。 云和大数据业务，直接受益于移动云的跨越式发展。企业业务端，云网融合加 国资背景，有望继续助力运营商云业务发展。而个人业务端，云盘是其建立客户黏性的重要方式之一，运营商将持续投入并依托宽带成本优势拓展份额。作为移动云的核心供应商，彩讯云和大数据业务有望持续成长。 智慧渠道业务，受运营商精细化运营需求与数字内容快速增长共同驱动。在趋 于饱和的个人市场，运营商将更加聚焦于精细化运营，以深度挖掘客户价值。同时，中国移动在数字内容业务领域的快速增长也将继续拉动其在产品运营支撑的投入，驱动彩讯渠道业务的增长。 行业外拓呈现积极的边际变化。根据我们跟踪的招标采购信息，公司在上半年 接连中标多项来自南方电网的数字化服务框架采购项目。我们认为，这是一个乐观的信号，公司在移动外的大客户拓展呈现出积极的边际变化。未来，新的领域开拓有望助力公司的持续成长，同时让公司营收的行业结构更加均衡。 彩讯邮箱：把握信创和人工智能带来的重大发展机遇 金融信创进入规模化启动期，彩讯Richmail引领邮箱信创。邮箱是应用软件信创的重要组成部分，具备可全面替代性。彩讯Richmail是邮箱信创领域的领 先者。21年以来，Richmail产品先后得到党政、工信部及金融领域的广泛认可。而从产品角度，公司完成了全栈的信创软硬件环境适配。彩讯聚焦于金融信创，而金融行业信创历经20及21年两期的信创试点，目前已进入存量机构全面推广的阶段，以信创邮箱为核心的彩讯协同办公产品线有望快速增长。 基于生成式AI技术打造新一代智能邮箱。邮箱作为内容的载体，具备交互和 云储存的属性，是大语言模型应用的天然入口之一。彩讯基于AIGC技术打造新一代智能邮箱RichAIbox。未来，根据适配及需求，RichAIbox可能接入国内任意主流大模型，不限于百度文心一言、阿里的通义千问、以及主流的开源模型如清华的GLM-6B，同时以大模型为基座，公司将进行进一步的研发，以更好地融合和适应邮箱的应用场景。而信创的企业端客户及139邮箱的个人端客户为彩讯智能邮箱未来商业价值的创造提供丰富的想象空间。 盈利预测与投资建议：预计彩讯股份2023-2025年归母公司净利润分别为4.14 亿元、3.9亿元、4.99亿元，对应EPS分别为0.92元、0.87元、1.12元，同比增加83.9%、-5.9%、28.2%。我们认为，彩讯业务基本盘持续稳固，信创及AI有望打开公司的估值空间，参考可比公司，测算2023年目标市值146亿元，对 应目标价格32.61元，首次覆盖，给与“买入”评级。 评级买入（首次） 2023年8月9日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 周成研究助理 SAC执业证书编号：S1660122090013 交易数据 时间2023.8.8 总市值/流通市值（亿元） 102.74/98.98 总股本（万股） 44,765 资产负债率（%） 15.87 每股净资产（元） 5.66 收盘价（元） 22.95 一年内最低价/最高价（元） 12.08/33.76 公司股价表现走势图 彩讯股份 沪深300 160.0% 120.0% 80.0% 40.0% 0.0% -40.0% 2022-08-082022-12-082023-04-08 资料来源：Wind，申港证券研究所 风险提示：运营商营运支出下滑的风险；行业外拓不及预期的风险；金融信创落地不及预期；技术革新的风险等。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 887.37 1,195.42 1,565.81 2,007.57 2,520.16 增长率（%） 20.06% 34.71% 30.98% 28.21% 25.53% 归母净利润（百万元） 149.13 225.04 413.80 389.53 499.37 增长率（%） 9.17% 50.91% 83.88% -5.87% 28.20% 净资产收益率（%） 7.20% 9.88% 15.83% 13.32% 15.02% 每股收益(元) 0.33 0.50 0.92 0.87 1.12 PE 68.89 45.65 24.83 26.37 20.57 PB 4.96 4.51 3.93 3.51 3.09 资料来源：Wind,申港证券研究所 内容目录 1.彩讯股份：起于邮箱背靠通信运营商赋能产业互联网5 1.1以互联网应用平台开发及运营支撑构筑产品线5 1.2财务复盘：业绩持续稳健增长7 2.运营商业务基本盘稳固行业外拓现积极边际变化9 2.1中国移动迎发展新动能彩讯业务基本盘持续稳固9 2.1.1云和大数据业务：直接受益于移动云的跨越式发展11 2.1.2智慧渠道业务：运营商精细化运营需求与数字内容快速增长共同驱动12 2.2行业外拓呈现积极的边际变化14 3.彩讯邮箱：把握信创和人工智能带来的重大机遇15 3.1金融信创进入规模化启动期彩讯Richmail引领邮箱信创15 3.2基于生成式AI技术打造新一代智能邮箱17 4.盈利预测与估值19 4.1盈利预测19 4.1.1关键假设19 4.1.2业绩预测21 4.2估值与评级21 5.风险提示22 图表目录 图1：彩讯股份的公司发展历程5 图2：彩讯提供基于协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大产线的互联网应用平台开发建设及运营支撑服务6 图3：彩讯股份股权结构图（截至2023H1）6 图4：彩讯股份19-22年营收增长呈加速趋势7 图5：彩讯股份23H1净利润水平继续维持快速增长7 图6：公司分季度营收情况7 图7：公司分季度扣非归母净利润情况7 图8：22年三大主营产品线共同支撑营收端的加速增长8 图9：公司约70%的营收主要通过技术服务模式8 图10：彩讯股份总体毛利率和净利率情况8 图11：彩讯股份主要分项业务的毛利率8 图12：彩讯股份销售期间费用率9 图13：彩讯股份销售、管理、研发及财务费率9 图14：来自中国移动的收入依旧是彩讯经营业绩的基本盘10 图15：公司的营收规模与移动的成本投入表现出一定相关性10 图16：中国移动2016-2023Q1的业绩变化10 图17：政企、家庭及新兴市场的快速增长拉动移动业绩的修复10 图18：中国移动的云收入规模实现新跨越11 图19：移动云在22年下半年中国国内公有云IaaS市场份额（含中国企业和MNC使用国内公有云资源）进入前五名11 图20：移动云的四大品牌价值11 图21：中国移动客户数量趋于饱和13 图22：中国移动个人客户ARPU值增长趋缓13 图23：22年中国移动数字内容业务营收相较20年近乎翻倍13 图24：咪咕生态内容不断丰富13 图25：中国移动“元宇宙MIGU演进图”13 图26：彩讯打造的“IT+运营”双中台体系14 图27：彩讯Richmail信创邮箱21年以来的标志性事件15 图28：Richmail与主流国产化软硬件环境兼容适配16 图29：金融行业信创进入规模化启动期16 图30：微软将Copilot嵌入邮件客户端Outlook18 图31：彩讯智能邮箱将以国内主流大模型为基座进行进一步的研发18 图32：AI加成的彩讯智能邮箱将具备主动服务和信息整合能力19 图33：PE-Band显示彩讯股份当前估值位于历史中位值以下的位置21 表1：彩讯股份2021年股权激励计划7 表2：彩讯连续中标多项超来自中国移动的云业务的大订单12 表3：23H1彩讯接连中标南方电网多个服务框架采购项目15 表4：经初步测算，商业银行领域信创邮箱的总建设市场规模为37.4亿元17 表5：彩讯股份营收及毛利率预测20 表6：可比公司估值情况21 表7：公司盈利预测表23 1.彩讯股份：起于邮箱背靠通信运营商赋能产业互联网 1.1以互联网应用平台开发及运营支撑构筑产品线 起于邮箱，背靠中国移动，逐步发展成为产业互联网技术及服务供应商。 彩讯股份成立于2004年，成立之初以手机邮箱为核心软件产品。2007年，公司将139邮箱平台转让给中国移动，并持续为中国移动提供基于139邮箱的技术及业务运营支撑。 此后，依托邮箱业务与中国移动建立的合作联系，并跟随中国移动的战略部署，彩讯亦在数字内容应用、新媒体、融合通信、云和大数据等领域为移动提供支撑服务。同时，基于为中国移动服务时所积累的技术及实施经验，公司向能源、政府、金融等多行业进行业务拓展，并将自身定位为产业互联网技术及服务供应商。 截至2022年底，中国移动依旧是彩讯的最大客户，来自移动的营收占据超过60% 的比例。 图1：彩讯股份的公司发展历程 资料来源：Wind，彩讯股份官网，2018-03-13彩讯股份招股说明书，申港证券研究所 彩讯提供基于协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大产线的互联网应用平台开发建设及运营支撑服务，业务模式涵盖软件产品开发与销售、技术服务及系统集成。 协同办公产品线以RichMail邮箱为核心，辅以企业网盘、统一办公平台等产品，为企业提供偏定制化的办公自动化软件和服务。其中，RichMail邮箱已完成针对国产化的芯片、操作系统、中间件及数据库等软硬件环境的信创适配，能够实现针对微软Exchange和IBMDomino邮箱系统的替代。 智慧渠道产线主要服务于企业的数字化运营，让企业更加高效地与其用户进行互动，或协助企业整合多渠道消费者数据，实现更加精准的数字营销，主要产品包括移动应用门户、5G消息平台、新媒体运营管理平台及一体化营销资源管理平台等。 云和大数据产线，主要是围绕移动云的建设与运营支撑，为企业提供定制化的上云配套技术服务，助力企业数字化转型。 图2：彩讯提供基于协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大产线的互联网应用平台开发建设及运营支撑服务 资料来源：彩讯股份2023年半年度报告，申港证券研究所 公司股权分布相对集中，设立员工持股平台共享公司的成长价值。公司实控人杨良志及曾之俊互为一致行动人，截至23H1通过直接及间接方式共计持有超过40%的公司股份。另，公司通过设立光彩信息、明彩信息及瑞彩信息三个员工持股平台， 与员工共享公司成长带来的价值。 图3：彩讯股份股权结构图（截至2023H1） 资料来源：彩讯股份2023年半年度报告，天眼查，申港证券研究所 股权激励计划覆盖核心人员，解锁条件锚定营收及现金分红比例。公司21年设立 第一期股权激励计划，拟分两期授予750万股限制性股票，覆盖的群体为核心技术 及业务人员。所设立的业绩解锁条件围绕营业收入，而从22年结果看，公司的营收相较20年增长61.7%，达到了预期目标。另，激励计划的解锁条件中尚包含年度现金分红的比例目标，表明公司以期通过良好的经营业绩给到股东持续的回报。 表1：彩讯股份2021年股权激励计