美国7月CPI数据点评：加息结束的通胀信号再确认

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月12日 【宏观快评】美国7月CPI数据点评 加息结束的通胀信号再确认 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】核心CPI如期走强——7月通胀数据点评》 2023-08-10 《【华创宏观】压力或来自于去库——7月进出口数据点评》 2023-08-09 《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现— —美国7月非农数据点评》 2023-08-05 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7月经济数据前瞻》 2023-08-03 《【华创宏观】迟来的债务上限后遗症》 2023-08-03 事项 美国7月CPI同比3.2%，彭博预期3.3%；核心CPI同比4.7%，彭博预期4.8% 季调CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，季调核心CPI环比0.2%，彭博预期0.2%。 主要观点 核心观点：7月CPI数据使联储加息结束的通胀信号再次得到确认，预计此轮加息周期已结束。经验上看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开 联储加息结束的通胀信号再确认 我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号： 第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常 波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中 枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。 第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。 第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。 再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。 联储降息的通胀制约可能在何时打开？ 通胀何时能接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，美国CPI同比为3.5%、3.3%、 2.8%、2.7%，核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，如果按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。 7月数据简述 CPI同比从3%上行至3.2%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的最低点。 环比分类别来看，1）房租增速放缓暂止，7月租金增速持平于6月的0.4%，随着持续租约不断调整，房租增速可能在三季度末回到0.3%的疫前中枢。2）核心商品去通胀持续，除医疗用品、酒精和其他杂项用品外，其余商品均有所 下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手车（-1.3%，前值-0.5%）、娱乐用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅扩大。3）非住房的核心服务价格有所反弹，家庭服务（1.8%，前值0.8%）、娱乐服务（0.8%，前值0.5%）、运输服务（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事业服务（0.5%，前值0.4%）价格涨幅有所扩大，医疗服务（-0.4%，前值0%）、其他个人服务（-0.1%，前值0.2%）价格由涨转跌。 风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。 目录 一、联储加息结束的通胀信号再确认4 二、7月美国CPI数据解读6 图表目录 图表17月核心CPI环比折年率稳定在1.9%4 图表2超级服务通胀环比有所反弹，但仍在正常区间4 图表3供应链压力已经基本消退4 图表4库存与核心商品通胀4 图表5价格普涨压力持续缓解5 图表6美国CPI通胀预测5 图表7市场对12月目标利率区间的交易预期5 图表87月美国CPI同比拉动拆分6 图表97月美国季调CPI分项环比情况7 一、联储加息结束的通胀信号再确认 我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号： 第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。7月份核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。 第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。 图表17月核心CPI环比折年率稳定在1.9%图表2超级服务通胀环比有所反弹，但仍在正常区间 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季 度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。 图表3供应链压力已经基本消退图表4库存与核心商品通胀 资料来源：Wind，纽约联储，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2% 的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。图表5价格普涨压力持续缓解 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。 此外，未来什么时候通胀可以接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，CPI同比为3.5%、3.3%、2.8%、2.7%；核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。 数据公布后，市场交易层面的调息预期变动不大。预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从86%升至89%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从69%升至70%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从64%升至65%。 图表6美国CPI通胀预测图表7市场对12月目标利率区间的交易预期 资料来源：Bloomberg，华创证券预测资料来源：CME，华创证券 二、7月美国CPI数据解读 美国7月整体通胀小幅反弹，CPI同比从3%上行至3.2%，略低于3.3%的海外预期；受汽车、医疗服务价格同比降幅扩大、房租涨幅回落的影响，核心CPI同比从4.8%回落至4.7%，低于预期的4.8%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%，去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的低点。 同比来看，食品价格、房租涨幅回落、汽车、医疗服务价格降幅扩大，合计拖累CPI约 0.24个百分点；汽油价格跌幅收窄，边际拉动CPI约0.43个百分点。图表87月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 环比来看，本月核心通胀涨价压力并未反弹，核心CPI上涨0.2%，与6月一致，符合预期，继续稳定在疫情前的水平。分类别来看： 第一，房租增速放缓暂止，但回落的趋势不会变。7月租金增速持平于6月的0.4%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年4-5月回落至0.5%，6-7月进一步 下行至0.4%。随着持续租约不断调整，后续房租增速仍将继续下行，可能在三季度末回到0.3%的疫前中枢。 第二，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。从品类看，除医疗用品、酒精和其他杂项用品外，其余商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手车（-1.3%，前值-0.5%）、娱乐 用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅扩大。 第三，非住房的核心服务价格有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。分类别看，家庭服务（1.8%，前值0.8%）、娱乐服务（0.8%，前值0.5%）、运输服务（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事业服务（0.5%，前值0.4%）价格涨幅有所扩大，医疗服务（-0.4%，前值0%）、其他个人服务（-0.1%，前值0.2%）价格由涨转跌。 图表97月美国季调CPI分项环比情况 资料来源：Bloomberg，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心