美国7月CPI数据点评：加息结束的通胀信号再确认

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年08月12日 【宏观快评】美国7月CPI数据点评 加息结束的通胀信号再确认 事 项 美国7月CPI同比3.2%，彭博预期3.3%；核心CPI同比4.7%，彭博预期4.8%；季调CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，季调核心CPI环比0.2%，彭博预期0.2%。 主要观点 核心观点：7月CPI数据使联储加息结束的通胀信号再次得到确认，预计此轮加息周期已结束。经验上看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。  联储加息结束的通胀信号再确认 我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号： 第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。 第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。 第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。 第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。 再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。  联储降息的通胀制约可能在何时打开？ 通胀何时能接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，美国CPI同比为3.5%、3.3%、2.8%、2.7%，核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，如果按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。  7月数据简述 CPI同比从3%上行至3.2%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%，去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的最低点。 环比分类别来看，1）房租增速放缓暂止，7月租金增速持平于6月的0.4%，随着持续租约不断调整，房租增速可能在三季度末回到0.3%的疫前中枢。2）核心商品去通胀持续，除医疗用品、酒精和其他杂项用品外，其余商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手车（-1.3%，前值-0.5%）、娱乐用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅扩大。3）非住房的核心服务价格有所反弹，家庭服务（1.8%，前值0.8%）、娱乐服务（0.8%，前值0.5%）、运输服务（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事业服务（0.5%，前值0.4%）价格涨幅有所扩大，医疗服务（-0.4%，前值0%）、其他个人服务（-0.1%，前值0.2%）价格由涨转跌。  风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】核心CPI如期走强——7月通胀数据点评》 2023-08-10 《【华创宏观】压力或来自于去库——7月进出口数据点评》 2023-08-09 《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评》 2023-08-05 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7月经济数据前瞻》 2023-08-03 《【华创宏观】迟来的债务上限后遗症》 2023-08-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 联储加息结束的通胀信号再确认 ................................................................................... 4 二、 7月美国CPI数据解读 ................................................................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 7月核心CPI环比折年率稳定在1.9% ..................................................................... 4 图表 2 超级服务通胀环比有所反弹，但仍在正常区间 ..................................................... 4 图表 3 供应链压力已经基本消退 ......................................................................................... 4 图表 4 库存与核心商品通胀 ................................................................................................. 4 图表 5 价格普涨压力持续缓解 ............................................................................................. 5 图表 6 美国CPI通胀预测 ..................................................................................................... 5 图表 7 市场对12月目标利率区间的交易预期 ................................................................... 5 图表 8 7月美国CPI同比拉动拆分 ...................................................................................... 6 图表 9 7月美国季调CPI分项环比情况 .............................................................................. 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、联储加息结束的通胀信号再确认 我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号： 第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。7月份核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。 第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。 图表 1 7月核心CPI环比折年率稳定在1.9% 图表 2 超级服务通胀环比有所反弹，但仍在正常区间 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。 图表 3 供应链压力已经基本消退 图表 4 库存与核心商品通胀 资料来源：Wind，纽约联储，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2% 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。 图表 5 价格普涨压力持续缓解 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。 此外，未来什么时候通胀可以接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，CPI同比为3.5%、3.3%、2.8%、2.7%；核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。 数据公布后，市场交易层面的调息预期变动不大。预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从86%升至89%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从69%升至70%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从64%升至65%。 图表 6 美国CPI通胀预测 图表 7 市场对12月目标利率区间的交易预期 资料来源：Bloomberg，华创证券预测 资料来源：CME，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 二、7月美国CPI数据解读 美国7月整体通胀小幅反弹，CPI同比从3%上行至3.2%，略低于3.3%的海外预期；受汽车、医疗服务价格同比降幅扩大、房租涨幅回落的影响，核心CPI同比从4.8%回落至4.7%，低于预期的4.8%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%，去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的低点。 同比来看，食品价格、房租涨幅回落、汽车、医疗服务价格降幅扩大，合计拖累CPI约0.24个百分点；汽油价