《大国博弈》系列第四十八篇：对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月10日 总量研究 对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速 ——《大国博弈》系列第四十八篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 联系人：顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 相关研报 “去风险”如何服务于美国对华战略？ ——《大国博弈》系列第四十七篇兼光大宏观周报（2023-07-30） 中美缓和能否影响美国国会对华立场？——《大国博弈》系列第四十六篇兼光大宏观周报（2023-06-25） 如何看待这一轮中美缓和？——《大国博弈》系列第四十五篇（2023-06-11） 美国制造业回流，进行到哪了？——《大国博弈》系列第四十四篇（2023-05-31） 中国－中亚峰会：守望相助，大有可为——《大国博弈》系列第四十三篇兼光大宏观周报(2023-05-21) 权力的声音：美国如何操控全球舆论喉舌？——《 大 国 博 弈 》 系 列 第 四 十 二 篇（2023-05-09） 美国《芯片法案》能够如愿以偿吗？——《大国博弈》系列第四十一篇（2023-05-02） 拆解拜登政府 2024 财年预算案：剑指印太——《大国博弈》系列第四十篇（2023-04-04） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速——《 大 国 博 弈 》 系 列 第 三 十 九 篇（2023-03-29） 众议院近期涉华议案：缘由、意图、影响——《大国博弈》系列第三十八篇（2023-03-21） 事件： 当地时间2023年8月9日，美国总统拜登正式签署行政命令，要求美国财政部及其他部门在征求公众意见后发布法规，以限制或禁止美国半导体、量子计算和人工智能三大领域的对华投资。 拜登政府对华投资限制何以成功落地？ 今年5月以来，中美关系止跌企稳、保持对话，但美方一方面讲沟通，一方面却不断对中国打压遏制，加速对华的技术管制与脱钩。5月以来，布林肯、耶伦等美国政府高官相继访华，中美商业界人士沟通也密集展开，中美关系整体保持止跌企稳、推进对话。但与此同时，拜登政府仍在继续对中国进行打压遏制，一方面在核心供应链上加速“去中国化”，不断寻求加强对华技术和投资管制，另一方面加大对印太地区事务的介入深度，加速推进“IPEF+QUAD+AUKUS”三支柱。(详见我们在2023年6月11日发布的报告《如何看待这一轮中美缓和？——<大国博弈>系列第四十五篇》) “去风险”成为推动对华投资限制落地的关键外部变量，美国国会近期亦加大对拜登政府的施压力度。拜登政府上任以来，美国不断尝试推出高科技领域对华投资限制，但由于合法性和经济性两方面原因频频受阻。近期美国内外部发生的一系列变化，则使得上述问题得到初步解决，对华投资限制落地条件成熟。 一方面，随着“去风险”概念被广泛接受，欧盟以及其他美国盟友在这一议题上的态度，开始从犹豫观望转向积极推进，为拜登政府推进对华投资限制增加筹码，部分消除美国国内对缺乏盟友配合的顾虑。（详见我们在2023年7月30日发布的报告《“去风险”如何服务于美国对华战略？——<大国博弈>系列第四十七篇兼光大宏观周报（2023-07-30）》） 另一方面，美国国会亦在加大对拜登政府的施压力度。7月25日，美国参议院以压倒性多数，通过《国防授权法案》（NDAA）修正案，要求美国公司向美国政府通报对华高科技领域（如半导体和人工智能）的投资。8月3日，“美中战略竞争特别委员会”主席加拉格尔致信拜登，要求加大对华投资限制力度。 对华投资限制将聚焦哪些领域？限制哪些投资？ 重点关注三大领域：半导体、量子信息技术和人工智能，白宫尚未披露具体细节。 半导体领域：据路透社报道，即将受到限制的半导体领域投资，预计将遵循美国商务部于2022年10月发布的对华出口管制规则。此外，据Politico报道，如果美国公司投资于尚未受到出口管制的低端半导体生产，亦需要向美国政府通报。 量子信息技术和人工智能领域：相关法规仍在制定过程中，潜在范围包括部分传感器、量子网络和其他相关技术。 潜在限制范围：短期聚焦军事相关领域，仅适用于直接投资，对证券市场影响有限 本次行政命令明确，对华投资限制将聚焦于“涉及国家安全的技术和产品”，涉及美国合伙企业、协会、信托、合资企业、公司、集团和其他实体，具体来看： 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 一是，预计禁止对华投资范围不会过于泛化，重点聚焦军事相关领域，采取投资禁令和通报相结合的形式。本次行政命令对“国家安全”一词的解释为“对一个国家的军事、情报、监视或网络能力至关重要的敏感技术和产品”，也即优先禁止美国技术用于军事用途，其余敏感领域则暂且采取通报形式。2023年7月，美国财政部长耶伦亦强调，拜登政府对华投资限制的范围，将呈现高度的针对性，不会对美国对华投资产生广泛影响。筛选标准方面，除“国家安全”风险之外，为尽可能避免大规模影响美国对华投资，来自半导体、量子技术和人工智能领域的收入占比，也将成为美国设定禁止投资实体清单时的重要指标。 二是，预计投资禁止范围“新老划断”，禁令仅适用于新增直接投资，对存量一级投资影响较小，对二级市场影响则有一定不确定性。我们认为，本次投资限制的重点限制对象将是美国私募股权、风投公司等主体对华新增直接投资，据路透社、彭博社等多家媒体报道，本次行政命令不适用于已有投资，也不会对已有投资进行追溯调查。 但是，本次投资限制对二级市场的影响则仍有一定不确定性。一方面，据Politico报道，美国政府官员正在“考虑对公开交易证券的投资进行豁免”，因为上述投资通常不会带来军事技术转让。另一方面，近期美国国会亦在推动对于贝莱德和明晟等机构在华业务的投资审查。 对华投资限制何时生效？有何影响？ 对华投资限制相关法规的颁布执行需等到2024年。在拜登总统签署行政令后，作为行政令的主要执行部门，美国财政部需要在制定政策细节后，广泛征求企业和公众意见，经过多轮公众评议后（包括最初的 45 天评议期），充分吸取企业和公众意见，最终提出正式的投资监管政策并开始执行。这一流程通常需要花费半年至一年左右的时间，因此美国对华投资限制预计将到2024年方能正式落地。 图1：2022年，美国PE、VC对华投资总额降至约70亿美元 图2：2022年美国PE、VC对华投资仍高度集中于TMT行业 0100200300400010203040201720182019202020212022交易总额（十亿美元）交易总数（笔，右轴） 02040608010012001000200030004000交易总额（百万美元）交易总数（笔，右轴） 资料来源：S&P Global Market Intelligence，光大证券研究所 资料来源：S&P Global Market Intelligence，光大证券研究所 对华投资限制对我国相关领域直接投资和证券市场的影响有限。一是，在对华投资限制落地之前，美国愈发强硬的对华政策，就已对美国对华投资造成明显的“寒蝉效应”。据S&P Global Market Intelligence统计，2022年美国对华私募和风险投资总额仅为约70亿美元，同比下降超过70%，交易笔数亦下降接近40%。二是，出于对美国经济利益的维护，本次对华投资限制或将不包括对华证券投资。自年初开始，美国落实对华投资限制的传闻也已甚嚣尘上，市场对此事件的反应亦趋于钝化。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 对华投资限制的重点目标是完善美国对华科技封锁“小院高墙”。2023年4月，美国总统国家安全事务助理沙利文，在发布美国“新华盛顿共识”时明确指出，要将与国家安全高度相关的敏感技术对外投资限制，作为对华科技封锁“小院高墙”的重要组成部分。对于本次对华投资限制，据Politico援引美国官员表态，美国试图阻止的不是资金整体流入中国，因为中国已拥有足够的资金。中国所缺乏的是专业知识，且上述专业知识往往与特定类型的投资密切相关(详见我们在2023年6月11日发布的报告《如何看待这一轮中美缓和？——<大国博弈>系列第四十五篇》)。 图3：沙利文提出的美国经济政策四大支柱和一大方针 资料来源：白宫，光大证券研究所 美国进一步拓宽对华投资限制领域，以及美国盟友配合推出对华投资限制的风险仍未解除。一方面，本次对华投资限制范围相对收窄的根本目的，在于暂时缓解美国国内对合法性和经济性两方面的担忧，加快推进议程落地形成“破窗效应”。参照美国外国投资委员会（CFIUS）对外国对美投资限制的完善历程，本次行政命令中涉及的对华投资限制范围和手段，大概率并非美国对华投资限制的终点，本次行政命令的细则条款中亦指出，后续将对“国家安全”的定义和具体的限制范围进行灵活调整。 另一方面，在美国落实对华投资限制，形成示范效应后，美国盟友亦有加快推进对华投资限制的可能性。以欧盟为例，“去风险”趋势下，欧盟层面推出对华投资限制的意愿明显上升。2023年6月发布的《欧洲经济安全战略》中专设对外投资章节，明确提出将设立新的成员国专家组，研究欧盟对外投资潜在的安全风险。欧盟委员会还将在此基础上，开展与企业和盟友的协调，并研究保障对外投资安全的可能措施，力争在年底前提出倡议。同时，在落实对华投资限制后，美国也将加快推动盟友推出对华投资限制，避免陷入单方面限制的局面。 在更为严峻的外部压力驱动下，我国相关领域的自主可控进程有望相应加速。党的二十大报告明确指出，要“统筹发展与安全”，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。随着“去风险”趋势下，美国及其盟友对华科技封锁态势的持续加剧，我国将继续大力推进科技自立自强，牢牢把握战略主动权，相关领域实现自主可控的决心将更为坚定，进程也将相应加速。 风险提示：中美关系变化超预期，全球地缘政治风险超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨