公司深度报告：口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长

口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长—甘源食品（002991.SZ）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌深耕籽类豆类炒货十七年，口味型坚果抢占先机 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 总部位于江西萍乡的公司成立于2006年，以研发及生产销售籽类休闲食品起家。营收和归母净利润分别从2016年7/0.5亿元增至2022年15/2亿元，5年CAGR分别为13%/22%。 ▌坚果行业高速扩容超千亿，零食量贩店释放红利 休闲食品行业规模从2010年4100亿元增至2022年11654亿元，12年CAGR为9%，2027年将达12378亿元，2020年CR5为23%，集中度仍有提升空间。其中坚果市场2023年将超过2000亿元，籽坚果占比高，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。 ▌口味型坚果领军品牌，持续推陈出新匹配渠道持续放量 品牌：多传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌。产品：深耕坚果领域十七年，老三样打造极致小单品，创新口味型坚果抢占先机，持续开发烘焙等新品类丰富产品矩阵，2022年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆合计收入占比超过80%，2018-2022年CAGR为29%/15%/-2%/-0.4%；其他产品（烘焙、酥类、米制品等）收入占比为17%，2018-2022年CAGR为27%。渠道：全渠道布局高速增长，以线下经销模式为主，2022年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为85%/12%/3%；积极布局零食量贩店、高端会员店，年度销售额贡献均超千万；细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。区域扩张：华东市场为大本营，2022年华东、华中市场合计收入占比38%，华北、西南、西北市场增速亮眼，后续渠道下沉仍有较大潜力。产能：目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地且产能充足，安阳工厂已调整到位预计扭亏为盈释放规模效应。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《甘源食品（002991）：二季度超预期，产品渠道放量延续高增》2023-07-082、《甘源食品（002991）：一季度超预期，产品渠道加速驱动》2023-04-273、《甘源食品（002991）：产品渠道双轮驱动，全力以赴完成目标》2023-03-08 ▌盈利预测 我们看好公司布局口味性坚果并进行品类创新及渠道精耕细作，零食专营渠道放量加速，同时内部组织架构完成改革优化，叠加棕榈油采购成本下行，有望释放利润弹性。预计2023-2025年EPS分别为2.59/3.49/4.61元，当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。 正文目录 1、口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年.................................................61.1、发展历程：口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年................................61.2、股权结构：股权结构集中稳定，股权激励显信心......................................71.3、营收规模近15亿元，产品矩阵不断丰富.............................................92、坚果行业高速扩容，零食专营渠道释放红利.................................................132.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间........................................132.2、细分品类众多，竞争格局较分散....................................................152.3、坚果行业快速扩容超千亿，树坚果市场潜力大........................................182.4、零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利............................................253、口味型坚果领军品牌，产品匹配渠道持续放量...............................................273.1、品牌端：五谷小吃领军品牌，品牌优势显著..........................................273.2、产品端：深耕坚果领域十七年，持续创新丰富产品矩阵................................293.3、渠道端：全渠道布局，零食量贩、会员店持续放量....................................343.4、区域扩张：全国化持续扩张，区域分布区域均衡......................................383.5、产能端：产能储备充足，安阳工厂望放量带动规模效应................................394、盈利预测...............................................................................405、风险提示...............................................................................41 图表目录 图表1：公司发展历程...................................................................6图表2：公司高管成员概况...............................................................8图表3：公司股权结构集中且稳定（截至2023年6月）......................................8图表4：2020年与2022年公司高管团队对比情况............................................9图表5：2022年员工持股计划概况........................................................9图表6：公司2016年-2023Q1业绩发展情况.................................................10图表7：2017年-2023Q1ROE整体呈下降趋势................................................11图表8：2017年-2023Q1权益乘数整体保持平稳.............................................11图表9：2017年-2023Q1总资产周转率呈下降趋势...........................................11图表10：2017-2023Q1毛利率略有下降但仍领先同行.........................................11图表11：2017年-2023Q1净利率处于行业上游..............................................12图表12：2017-2023Q1期间费用率呈下降趋势...............................................12图表13：2017-2023Q1销售费用率逐年降低.................................................12图表14：2017-2023Q1研发费用率呈上升趋势...............................................12图表15：中国休闲零食行业市场规模持续扩大..............................................13图表16：中国休闲零食人均消费提升空间巨大..............................................14 图表17：年轻人群成为休闲食品消费主力..................................................14图表18：休闲食品购买要素热度指数排行..................................................14图表19：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散............................................16图表20：休闲食品各品类市场份额占比....................................................17图表21：咸味小吃的市场占比最高，达到28%...............................................17图表22：各品类保持增长趋势，休闲卤制品、坚果增速最快..................................17图表23：休闲卤制品2015-2019年CAGR最高，达到15.4%....................................17图表24：2020年中国休闲食品行业集中度略有下降..........................................18图表25：2020年中国休闲食品CR5仅为23%................................................18图表26：2019年中国休闲食品CR10约30%，英美等国成熟市场大多已超过60%..................18图表27：截至2018年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低.......................18图表28：2010-2019年我国坚果炒货行业规模以上企业销售规模从725亿元增长至1766.4亿元....19图表29：2021年我国坚果产量约为18.85万吨，同比增长4.36%，整体呈现稳步增长的趋势.....19图表30：我国坚果行业发展历程，目前形成全渠道融合发展..................................19图表31：2022年坚果行业主要品牌概况....................................................20图表32：坚果炒货可分为树坚果和籽坚果..................................................21图表33：2013-2020年中国坚果细分品种消费量占比走势情况，树坚果有较大的渗透空间.........21图表34：2018-2022年我国树坚果市场规模走势.............................................21图表35：我国坚果人均消费量仅为0.5kg/年，有较大渗透空间................................22图表36：主要树坚果的全球人均消费量对比，中国的水平较低................................22图表37：2020年中国坚果炒货行业CR5为7.31%............................................23图表38：2019年6月，淘宝坚果销售额前三分别为三只松鼠、百草