公司深度报告：口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长

证 券 研2023年08月09日 究 报口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长 告—甘源食品（002991.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌深耕籽类豆类炒货十七年，口味型坚果抢占先机 总部位于江西萍乡的公司成立于2006年，以研发及生产销售 基本数据2023-08-08 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 79.89 74 93 50 55.8-94.25 62.45 市场表现 (%)甘源食品沪深300 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《甘源食品（002991）：二季度超预期，产品渠道放量延续高增》2023-07-08 2、《甘源食品（002991）：一季度超预期，产品渠道加速驱动》2023-04-27 3、《甘源食品（002991）：产品渠道双轮驱动，全力以赴完成目标》2023-03-08 相关研究 公司研究 籽类休闲食品起家。营收和归母净利润分别从2016年7/0.5 亿元增至2022年15/2亿元，5年CAGR分别为13%/22%。 ▌坚果行业高速扩容超千亿，零食量贩店释放红利休闲食品行业规模从2010年4100亿元增至2022年11654亿元，12年CAGR为9%，2027年将达12378亿元，2020年CR5 为23%，集中度仍有提升空间。其中坚果市场2023年将超过 2000亿元，籽坚果占比高，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。 ▌口味型坚果领军品牌，持续推陈出新匹配渠道持续放量 品牌：多传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌。产品：深耕坚果领域十七年，老三样打造极致小单品，创新口味型坚果抢占先机，持续开发烘焙等新品类丰富产品矩阵，2022年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆合计收入占比超过80%，2018-2022年CAGR为29%/15%/-2%/-0.4%；其他产品（烘焙、酥类、米制品等）收入占比为 17%，2018-2022年CAGR为27%。渠道：全渠道布局高速增长，以线下经销模式为主，2022年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为85%/12%/3%；积极布局零食量贩店、高端会员店，年度销售额贡献均超千万；细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。区域扩张：华东市场为大本营，2022年华东、华中市场合计收入占比38%，华北、西南、西北市场增速亮眼，后续渠道下沉仍有较大潜力。产能：目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地且产能充足，安阳工厂已调整到位预计扭亏为盈释放规模效应。 ▌盈利预测 我们看好公司布局口味性坚果并进行品类创新及渠道精耕细作，零食专营渠道放量加速，同时内部组织架构完成改革优化，叠加棕榈油采购成本下行，有望释放利润弹性。预计2023-2025年EPS分别为2.59/3.49/4.61元，当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,451 2,025 2,681 3,408 增长率（%） 12.1% 39.6% 32.4% 27.1% 归母净利润（百万元） 158 241 326 430 增长率（%） 3.0% 52.4% 34.9% 32.0% 摊薄每股收益（元） 1.70 2.59 3.49 4.61 ROE（%） 10.5% 14.7% 17.9% 20.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年6 1.1、发展历程：口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年6 1.2、股权结构：股权结构集中稳定，股权激励显信心7 1.3、营收规模近15亿元，产品矩阵不断丰富9 2、坚果行业高速扩容，零食专营渠道释放红利13 2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间13 2.2、细分品类众多，竞争格局较分散15 2.3、坚果行业快速扩容超千亿，树坚果市场潜力大18 2.4、零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利25 3、口味型坚果领军品牌，产品匹配渠道持续放量27 3.1、品牌端：五谷小吃领军品牌，品牌优势显著27 3.2、产品端：深耕坚果领域十七年，持续创新丰富产品矩阵29 3.3、渠道端：全渠道布局，零食量贩、会员店持续放量34 3.4、区域扩张：全国化持续扩张，区域分布区域均衡38 3.5、产能端：产能储备充足，安阳工厂望放量带动规模效应39 4、盈利预测40 5、风险提示41 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司高管成员概况8 图表3：公司股权结构集中且稳定（截至2023年6月）8 图表4：2020年与2022年公司高管团队对比情况9 图表5：2022年员工持股计划概况9 图表6：公司2016年-2023Q1业绩发展情况10 图表7：2017年-2023Q1ROE整体呈下降趋势11 图表8：2017年-2023Q1权益乘数整体保持平稳11 图表9：2017年-2023Q1总资产周转率呈下降趋势11 图表10：2017-2023Q1毛利率略有下降但仍领先同行11 图表11：2017年-2023Q1净利率处于行业上游12 图表12：2017-2023Q1期间费用率呈下降趋势12 图表13：2017-2023Q1销售费用率逐年降低12 图表14：2017-2023Q1研发费用率呈上升趋势12 图表15：中国休闲零食行业市场规模持续扩大13 图表16：中国休闲零食人均消费提升空间巨大14 图表17：年轻人群成为休闲食品消费主力14 图表18：休闲食品购买要素热度指数排行14 图表19：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散16 图表20：休闲食品各品类市场份额占比17 图表21：咸味小吃的市场占比最高，达到28%17 图表22：各品类保持增长趋势，休闲卤制品、坚果增速最快17 图表23：休闲卤制品2015-2019年CAGR最高，达到15.4%17 图表24：2020年中国休闲食品行业集中度略有下降18 图表25：2020年中国休闲食品CR5仅为23%18 图表26：2019年中国休闲食品CR10约30%，英美等国成熟市场大多已超过60%18 图表27：截至2018年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低18 图表28：2010-2019年我国坚果炒货行业规模以上企业销售规模从725亿元增长至1766.4亿元19 图表29：2021年我国坚果产量约为18.85万吨，同比增长4.36%，整体呈现稳步增长的趋势19 图表30：我国坚果行业发展历程，目前形成全渠道融合发展19 图表31：2022年坚果行业主要品牌概况20 图表32：坚果炒货可分为树坚果和籽坚果21 图表33：2013-2020年中国坚果细分品种消费量占比走势情况，树坚果有较大的渗透空间21 图表34：2018-2022年我国树坚果市场规模走势21 图表35：我国坚果人均消费量仅为0.5kg/年，有较大渗透空间22 图表36：主要树坚果的全球人均消费量对比，中国的水平较低22 图表37：2020年中国坚果炒货行业CR5为7.31%23 图表38：2019年6月，淘宝坚果销售额前三分别为三只松鼠、百草味和良品铺子23 图表39：坚果行业产业链一览23 图表40：口味多元化成为坚果市场的关键因素24 图表41：口味型坚果不断推陈出新，备受欢迎24 图表42：2022年消费者对坚果的食用需求24 图表43：61%的消费者表示在购买坚果时，会关注坚果的健康程度24 图表44：2022年天猫淘宝坚果产品搜索热词25 图表45：洽洽食品、甘源食品均实现跨界联名合作25 图表46：83%的消费者选购坚果时表示选择知名的大品牌25 图表47：2022年坚果品牌中，中高端品牌占比高25 图表48：主要零食渠道品牌门店数量26 图表49：零食很忙门店26 图表50：主要零食量贩店开店情况26 图表51：公司致力于打造五谷小吃百年品牌27 图表52：2021年公司签约新潮传媒，大量投放梯媒广告进行品牌宣传27 图表53：甘源食品跨界联名合作28 图表54：销售费用率逐年下降，费用控制良好28 图表55：2021年梯媒广告投入加大，2022年广告费用明显回落28 图表56：公司持续完善丰富产品矩阵，在深耕坚果领域的基础上开发出更多品类和口味的产品系列29 图表57：公司持续推陈出新丰富产品矩阵，创新口味型坚果抢占先机30 图表58：2022年产品结构更加完善均衡31 图表59：2018-2022年综合果仁及豆果系列、青豌豆系列等营收占比持续提升，产品矩阵不断完善.31 图表60：2018-2022年产品整体呈现稳健增长趋势31 图表61：2018-2022年综合果仁及豆果系列、其他产品系列增速最高31 图表62：高品质原材料奠定强产品基因32 图表63：2018-2022年公司持续加大研发费用投入，研发费用率从0.7%提升至1.6%32 图表64：2019-2022年研发人员数量大幅提升，研发人员数量占比从1.4%提升至7.6%32 图表65：公司部分研发项目33 图表66：2018-2022年公司各产品毛利率基本稳定，经典老三样产品毛利率最高34 图表67：2019-2022年棕榈油成本大幅攀升，2023年价格回落34 图表68：2017-2022年，公司经销商数量从1512家快速增长至2923家，5年CAGR为14%34 图表69：公司各区域经销商均呈现增长趋势，渠道持续扩张34 图表70：公司进行全渠道布局扩张35 图表71：公司在商超设置甘源品牌专柜35 图表72：公司以线下经销模式为主，占比达到80%以上35 图表73：公司细分八大事业部对各渠道进行精细化管理运营36 图表74：公司与零食很忙等量贩零食店进行合作37 图表75：赵一鸣团队与甘源食品进行深度交流和战略合作37 图表76：山姆的芥末味夏果成为小红书爆款37 图表77：甘源品牌的芥末味夏果成为山姆平替产品37 图表78：2018-2022年电商渠道营收1.3亿元提升至1.67亿元38 图表79：甘源食品的抖音旗舰店销量达到159.9万，位列健康零食排行榜第一38 图表80：华东市场为大本营，营收贡献超过20%，区域结构逐渐均衡39 图表81：2022年华东、华北、华中地区收入占比近六成39 图表82：2018-2022年华北、西北、西南地区的收入增速领先39 图表83：公司2017年和2022年各地区的经销商数量持续增长39 图表84：南北两大生产基地提供充足的产能储备40 图表85：2017-2019年产能利用率、产销率维持高位，2019年产销率达到98%40 图表86：2020年公司各产品系列产销率均超过90%40 1、口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年 1.1、发展历程：口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年 口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年。公司成立于2006年，总部设在江西萍乡，以研发及生产销售籽类休闲食品起家，现已发展成为坚果炒货、谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，集研发、生产、销售为一体，2015年引入红杉资本，2020年于深交所上市，现在形成以“甘源”品牌为代表的坚果炒货、豆果套餐、果脯蜜饯、膨化小食等多品类的休闲食品矩阵，拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，目前处于豆类、籽类休闲产品的领先地位。公司秉持着传承中华五谷小吃的使命，现在拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆老三样和综合果仁、口味型坚果、花生等新三样。公司自主研发能力和规模生产能力较强，目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，产能储备充足。 细