公司深度报告：迎加速期，口味型坚果龙头崛起

2023年05月30日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）甘源食品（002991）：迎加速期，口味型坚果龙头崛起 ——公司深度报告 证券分析师 丰毅S0630522030001 食品饮料 fengyi@longone.com.cn 证券分析师 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 总股本(万股) 9,322 流通A股/B股(万股) 3,642/0 资产负债率(%) 18.97% 市净率(倍) 5.16 净资产收益率(加权) 3.59 12个月内最高/最低价 95/46 投资要点： 甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为“笑到最后的人”。甘源食品专注树坚果、多品布局、持续研发，不仅能够适应不同渠道需求，拿到更多SKU订单，零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整，逐步提升规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后，我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。 业绩：长期高质量成长，短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营 收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。 公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。①产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机：老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强的口味型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下 半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。②事业部改制，全 渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加 相关研究 1.劲仔食品（003000）：公司深度报告：改革有力，青云万里-20221121 2.盐津铺子（002847）：公司深度报告：弯道超车，改革成效显 -20221102 精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王 （2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙 头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。③零 食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限 连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店通过缩短供应层级、高SKU、极致性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。④模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难， 公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股, 对应P/E为30/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 1450.68 2092.72 2658.31 (+/-)(%) 12.11 44.26 27.03 归母净利润 158.30 266.01 342.07 (+/-)(%) 3.03 68.04 28.59 EPS(元) 1.70 2.86 3.67 P/E 50.54 30.07 23.39 资料来源：同花顺，东海证券研究所，2023年5月30日 正文目录 1.简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期7 1.1.股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性7 1.2.历史：专注产品，全渠道布局打开空间9 1.3.业绩：长期稳健，短期加速10 1.4.股价：渠道改革初见成效，短期向上16 2.行业：行业分散持续，甘源优势突出16 2.1.行业趋势：行业分散，渠道迎变革，零食专营加速16 2.1.1.行业进入以质取胜阶段16 2.1.2.零食专营短期为催化剂22 2.1.3.坚果千亿赛道，树坚果发展可期28 2.2.行业对比：模式之差，先苦后甜31 3.公司：产品持续推新，渠道改革初见成效35 3.1.产品：强研发下产品矩阵不断丰富35 3.2.渠道：布局全面，管理精细40 3.3.产能：双基地布局，规模效应待显46 4.盈利预测48 5.投资建议48 6.风险提示49 图表目录 图1甘源食品股权结构（截至2023年3月31日）7 图2公司发展历史10 图32016-2023Q1营业收入及增速11 图42016-2023Q1公司归母净利润及增速11 图52016-2022年各产品营收占比12 图6综合果仁及豆果、其他系列营收(亿元)及增速12 图72019-2022年公司各产品销量(吨)及增速12 图82019-2022年公司各产品均价(万元/吨)及增速12 图92019-2022年公司各产品收入、量、价拆分12 图102017-2022年公司各渠道营收占比13 图112016-2022年综合毛利率及渠道毛利率13 图122016-2022年综合毛利率及各产品毛利率13 图132020-2023Q1公司期间费用率14 图142020-2023Q1公司期间费用率拆分14 图15现金、交易性金融资产及其他资产占总资产比例14 图16现金、交易性金融资产占流动资产比例14 图17销售收现/营业收入大于114 图18经营现金流净额/净利润14 图192016-2023Q1公司ROE（摊薄）15 图20公司股价走势图16 图21休闲食品市场规模及增速17 图22休闲食品市场分类占比17 图23中美各类食品销售额占比17 图24休闲零食国内外人均消费对比（kg）17 图25休闲零食发展史18 图262016-2021年购物网站市场份额（%）19 图272007年-2021年零食销售渠道占比19 图282002年-2021年连锁零售企业门店个数（家）19 图29前15品牌2014-2022年市占率20 图302014-2022休闲零食CR5、CR10、CR15变化20 图312014-2019年市占率呈上升趋势的公司20 图32零食各细分子行业复合增长率及市场集中度21 图332021年中国消费者购买休闲食品的频率21 图342021年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素21 图352021年中国消费者休闲食品消费场景分析22 图36零食专营店发展阶段23 图37代表公司门店数量（家）23 图38零食很忙近三年销售额及增速23 图39零食专营店区域布局24 图40零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价10元倒推）25 图41单店模型（以零食很忙常规社区店为例）及敏感性分析26 图42零食专营店空间测算26 图43零食专营店发展核心瓶颈27 图44零食专营店对利益相关方的影响28 图45树坚果和籽坚果电商零售额占比29 图46坚果客单价（元）29 图472019年中、美、全球人均坚果消费量对比（kg/人）29 图48籽坚果和树坚果消费量占比31 图49淘系平台豆类炒货/淘系平台坚果炒货/全市场坚果炒货市占率情况31 图50可比公司2022年线下经销商数量及增长情况（家）33 图51可比公司2022年单个经销商贡献收入情况（万元）33 图52可比公司2022年营收情况（亿元）33 图53可比公司2022年净利润情况（亿元）33 图54可比公司2022年毛利率情况34 图55可比公司2022年净利率情况34 图562022年甘源食品同可比公司销售期间费用率比较34 图572022年甘源食品同可比公司销售费用率明细比较34 图58公司产品矩阵35 图59公司历年部分新品36 图60公司研发费用（百万元）38 图61同行业研发费率比较38 图622022年公司各系列产品毛利情况39 图632019年公司原材料成本占主营成本比重39 图64全球棕榈油市场价格（元/吨）40 图65公司渠道布局41 图66公司“5个1”工程41 图67公司围绕两条路线拉动营收41 图682017-2022年公司经销商数量变化（家）42 图692017-2022年公司正式经销商数量变动情况（家）42 图70公司分地区经销商（包含试销）数量情况43 图712017-2022年公司单经销商提货额43 图72经销商激励费用金额(万元)及占折扣前/折扣后经销商收入比例43 图732017-2019年公司期末预收账款金额与期后收入结转金额情况44 图742017-2022年公司现金流情况44 图752017-2019年全年经销商预收账款金额与销售金额情况45 图762017-2019年公司实际退换货情况45 图772017-2022年公司电商模式收入构成46 图782017-2022年公司电商模式细分毛利率46 图792017-2019年公司电商自营业务收入构成(万元)46 图802017-2019年公司电商平台销售收入构成(万元)46 图812017-2019年公司产销情况（单位：吨）47 图822019-2022年公司细分产品产量情况(吨)47 图832019-2022年公司细分产品产销率47 盈利预测与估值2 表1公司2022年员工持股计划8 表2员工持股计划的业绩考核8 表3公司核心管理团队9 表4公司现金流健康（亿元）15 表52016-2022年公司ROE拆分15 表6零食专营店与高端零食店对比22 表7前十零食专营品牌基本情况24 表8零食专营店与超市价格对比（元）25 表9树坚果和籽坚果的价格比较30 表10国内各类型代表零食企业情况32 表11海外龙头零食企业情况32 表122022年甘源食品同可比公司ROE和杜邦分析比较35 表13公司部分专利37 表14公司部分研发项目38 表15公司研发人员变动情况38 表16公司各系列产品均价40 表17公司经销渠道细分布局42 表18经销商合作协议内容及库存管理措施44 表19公司新型线下渠道布局情况45 表20公司线上（电商）渠道布局情况46 表21公司生产基地情况47 表22公司募投项目投资情况48 表23甘源食品同可比公司估值比较49