口味型坚果领跑者，渠道加速布局

核心观点 口味型坚果领跑者，渠道加速布局 ——甘源食品首次覆盖报告 口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看：①21年坚果炒货行业零售额达1512亿元，预计26年达到2220亿元的规模，对应21-26年CAGR8.0%；②当前行业包装化率30.7%（2022），CR5仅为9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。 老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21年10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22年公司 向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过10亿的单品。3）安 阳工厂：公司安阳新厂于21年10月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近10亿产 值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于22年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。 渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢 复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于22H2拥抱零食连锁 系统实现营收放量，年底月销破千万，23年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于22年新增流通部 门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于22年 10月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年EPS分别为1.73/2.68/3.50元。使用可比公司估值法，给予公司23年 37倍PE，对应目标价99.16元，首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示 新品推广不及预期、安阳工厂爬坡不及预期、消费复苏不及预期、商超客流恢复不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、测算误差。 公司研究|首次报告甘源食品002991.SZ 增持（首次） 股价（2023年03月10日）92.43元目标价格99.16元 行业食品饮料 52周最高价/最低价94.34/40.98元总股本/流通A股（万股）9,322/3,642A股市值（百万元）8,616国家/地区中国 报告发布日期2023年03月13日 1周1月3月12月 绝对表现4.447.9418.8163.74 相对表现8.411.3319.5971.33 沪深300-3.96-3.39-0.78-7.59 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,1721,2941,5052,0622,651 同比增长(%)5.7%10.4%16.3%37.0%28.6% 营业利润(百万元)242202218336438 同比增长(%)7.0%-16.5%8.0%54.0%30.3% 归属母公司净利润(百万元)179154162250326 同比增长(%)6.7%-14.3%5.1%54.7%30.5% 每股收益（元）1.921.651.732.683.50 毛利率(%)40.1%35.1%33.6%34.6%34.9% 净利率(%)15.3%11.9%10.7%12.1%12.3% 净资产收益率(%)18.6%10.7%10.7%15.0%17.4% 市盈率 48.1 56.1 53.3 34.5 26.4 市净率 6.1 6.0 5.5 4.9 4.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司概况：口味坚果领跑者5 1.1、发展历程：豆类、籽类炒货起家，口味坚果领跑者5 1.2、高管和股权结构：管理层经验丰富，员工持股激励人才6 1.3、财务情况：营收增长稳健，毛利净利阶段性承压7 二、行业：口味型坚果风起，新渠道红利兴起9 2.1、产品：坚果炒货千亿市场，口味型坚果风起9 2.2、渠道：会员制商超、零食连锁折扣店兴起，带来渠道红利11 2.2.1、会员制商超崛起，利好产品型公司12 2.2.2、零食连锁折扣店快速发展，利好供应链能力强的细分品类供应商14 三、产品：老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期22 3.1、老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）：基本盘稳固，渠道扩张带动产品放量22 3.2、口味型坚果进入放量期，产品力获山姆渠道认可22 3.3、安阳工厂放量完善公司产品矩阵，带动渠道下沉25 四、渠道：渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键26 4.1、商超渠道：会员制超市崛起利好产品型公司，传统渠道耕耘仍为未来26 4.2、新兴渠道：零食折扣连锁渠道兴起，带来渠道红利27 4.3、其他渠道：安阳新品助力流通渠道拓展，电商业务持续发力28 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示31 图表目录 图1：2021年公司主营业务分品类6 图2：2021年公司主营业务分区域6 图3：公司股权结构（2022Q3）6 图4：公司营业收入及同比增速8 图5：公司归母净利及同比增速8 图6：公司产品结构占比8 图7：公司各产品毛利率（剔除运费）8 图8：公司期间费用及扣非净利率9 图9：公司销售费用率细项9 图10：2021年各休闲零食公司ROE分解对比9 图11：公司历年ROE分解情况9 图12：坚果炒货市场规模（亿元）10 图13：主要经济体人均坚果消耗量（2020，kg每人每年）10 图14：天猫新口味坚果消费规模及增速10 图15：天猫网红口味坚果主要细分口味消费规模及增速10 图16：国内坚果包装化率11 图17：每日坚果市场规模11 图18：坚果炒货市场格局（2020）11 图19：混合坚果市场格局（2021）11 图20：国内会员制商超市场规模（百万美元）13 图21：国内主要会员制商超13 图22：山姆爆品往往会引起消费者在小红书的自发推广14 图23：良品铺子上游供应商构成（家）18 图24：良品铺子品控中心建设时间点18 图25：零食很忙选品要求18 图26：零食很忙选品流程18 图27：零食很忙主要产品及价格19 图28：零食很忙13.8元散称专区19 图29：零食连锁折扣店覆盖人员密度及门店单日购买人次对应的购买频次（假设30%的购买转化率）21 图30：休闲零食消费频率21 图31：公司老三样各品类营收增速情况22 图32：公司老三样各品类营收/销量/均价增长情况22 图33：公司综合果仁及豆果系列营收及同比增速23 图34：公司综合果仁及豆果系列营收增量及占比23 图35：公司口味型坚果产品矩阵23 图36：上市公司年度专利数（个）24 图37：公司终端卖场"传统货架"+"品牌专柜"分布26 图38：休闲零食销售渠道构成（2021）27 图39：甘源入驻零食很忙、赵一鸣系统28 图40：公司电商渠道收入情况29 图41：公司电商渠道营收占比29 表1：公司管理层介绍7 表2：公司员工持股计划认购份额表7 表3：休闲零食渠道红利12 表4：会员制商超与其他超市对比13 表5：主要零食连锁折扣店开店情况14 表6：国内主要零食门店16 表7：主要零食连锁店的各线城市门店数量占比17 表8：零食很忙单店模型vs良品铺子单店模型20 表9：零食连锁开店空间测算（家店）21 表10：公司坚果产品品类、售价及投放渠道24 表11：公司可以通过口味型坚果覆盖不同价格带25 表12：公司烘焙类产品（安阳工厂）26 表13：可比公司估值表30 一、公司概况：口味坚果领跑者 1.1、发展历程：豆类、籽类炒货起家，口味坚果领跑者 甘源食品成立于2006年，以豆类、籽类炒货起家，经过十余年精耕，终成为国内坚果炒货领军企业。产品端，公司主打产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果、其他五大系列，早期推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆等"爆款"产品实现营收放量，多年精耕慢慢确立自身在坚果炒货细分行业内的领军地位。公司致力于口味型坚果的耕耘，21年伴随公司芥末味夏威夷果在山姆渠道放量、坚果新品持续推出等，公司口味型坚果产品逐渐进入放量期。渠道端，公司过去销售 以商超及流通渠道为主，21年后伴随商超客流下滑、夏威夷坚果在山姆渠道放量、零食折扣连锁店兴起等，公司对渠道策略打法进行调整，包括拓展会员商超、拥抱零食连锁折扣店、传统渠道产品矩阵更新完善等，新策略为公司注入新的渠道动能。 公司发展可以分为以下三个阶段： 1）初创期（2006-2014年）：经典单品放量，坚果炒货龙头正启航。2006年公司创始人严斌生先生在家乡创办甘源食品，发展早期选择以青豆、蚕豆、瓜子仁为产品切入市场，2009年公司将海外受欢迎的蟹黄、芥末等口味引入国内，推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等“爆款”产品，品牌知名度逐渐打开。公司在发展过程中不断改良口味配方，注入创新活 力，同时公司致力于提升供应链能力，提升生产技术标准化、智能化。2012年公司迁入萍乡开发区、启用占地面积300亩的全新生产基地。 2）拓展期（2015-2020年）：资本赋能下渠道、产品加速扩张，确立"散装+定量装"结合的推广策略。2015年和2018年，公司先后引入红杉资本和基石资本；2020年，公司赴深交所上市。资本赋能下公司渠道、产品扩张进一步加速，16-20年公司营收和利润CAGR分别为 13.4%/38.1%。公司于2018年提出终端卖场建立"传统货架"+"品牌专柜"、"散装+定量装"结合的推广策略，渠道拓展加速；20年下半年公司推出"好味坚果"系列，产品包括咸蛋黄腰果、蜂蜜琥珀核桃、芥末味夏威夷果等，对口味型坚果拓展进行尝试。 3）转型期（2021年-至今）：口味型坚果放量，渠道改革持续推进。产品端，21年10月公司的芥末味夏威夷果进入山姆成为爆款，公司做口味型坚果的能力得到验证，22年公司对风味型坚果进行全面进军，年初推出6个品类19款包装的风味坚果产品，口味型坚果呈现放量趋势。渠道端，21年后公司主渠道商超面临客流下滑的压力，与此同时会员制超市、零食连锁折扣渠道保持较快增长势